浙江美大(002677)：加大营销拉动 收入、归母净利增超25%

收入、归母净利润增长超25%，维持“增持”评级

    公司发布半年报，2019 年H1 实现营业收入7.04 亿元，同比+25.24%；归母净利润1.82 亿元，同比+25.04%，符合此前预期。我们认为集成灶产品的市场扩容红利短期依然存在，但已经吸引众多新参与者进入市场，公司通过强化广告营销的方式，维护高端品牌形象、保持了较高增速，但也需要关注未来行业竞争格局变化。我们维持公司2019-2021 年EPS 为0.73、0.91、1.11 元的预测，维持“增持”评级。

    集成灶行业继续快速增长，公司收入增速落后于行业

    公司2019 年H1 营业总收入为7.04 亿元，同比+25.24%；其中集成灶主业实现收入6.31 亿元，同比+24.34%。集成灶进入消费者教育深化阶段，全国家用电器工业信息中心的数据统计显示，2019 年1-6 月，集成灶行业实现零售额65 亿元，同比+52.4%，行业的高增长开始不断吸引新进入者，全国集成灶企业数量近400 家。公司短期通过广告宣传拉动产品收入增长，但也开始面临同质化竞争，收入增速稍落后于行业。公司围绕厨房进行多元化拓张，收入规模依然偏低，2019H1 橱柜实现收入为0.22 亿元，同比+38.67%。

    营销高举高打，毛利率同比+2.27PCT

    公司2019 年H1 实现毛利率53.47%，同比+2.27PCT。其中，集成灶产品毛利率为57.18%，同比+2.71PCT。公司维持高销售费用投入的广告营销方式，在行业竞争趋于激烈的情况下，维持了较高的毛利率水平。整体集成灶市场集中度依然偏低、行业分散，随着新进入者增多，公司未来面临毛利率回落的压力。

    广告费用增加、销售费用率提升超5PCT，期间费用率同比+2.78PCT

    2019H1 公司依托广告投入大幅提升拉动收入增长，销售费用率同比+5.09PCT，提升至16.47%；由于股份支付费用影响消除，管理费用率同比-2.78PCT，回落至4.40%；受到行业竞争影响，公司加大研发投入，研发费用率达3.45%，同比+0.72PCT。整体来看，公司在品牌建设与研发储备方面维持较高投入，整体费用率+2.78PCT。综上2019H1 公司实现归母净利润1.82 亿元，同比+25.04%。

    保持高营销投入，有望维持较快增长

    我们维持公司2019-2021 年EPS 为0.73、0.91、1.11 元的预测，截止2019年8 月19 日，参考小家电行业2019 年wind 一致性预期PE 为20.55x，公司为A 股集成灶上市龙头公司，公司强化营销推广，继续加大品牌宣传和广告的投入力度，依然有望分享集成灶市场扩容红利，同时销售费用率或有所提升。公司整体ROE 依然领先于小家电行业，认可给予公司2019年22.0 -24.0x PE，对应目标价格16.06~17.52 元，维持“增持”评级。

    风险提示：集成灶市场竞争加剧。原材料等价格不利波动。地产周期影响大于预期。