川投能源(600674)2019年中报点评:电价冲击暂告一段落 公司提估值前景可期

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:李想/高超 日期:2019-08-20

核心观点

      公司H1 业绩微降,符合预期,雅砻江公司Q1 电价让利计提为拖累主因,但其影响已告一段落。考虑到雅砻江汛期来水向好以及当前降息环境利好类债大水电,公司后续有望同享业绩及估值提升。维持“买入”评级,目标价12.40 元。

       上半年EPS 为0.26 元,符合预期。2019H1 公司实现营收3.2 亿元,同比降5.7%;实现归母净利润11.5 亿元,同比微降0.8%;EPS0.26 元,符合预期。单季度看,Q2 公司实现归母净利4.1 亿元,同比增长24.4%,折算基本每股收益0.09 元。

       雅砻江Q1 电价计提影响业绩,但其对业绩影响已暂告一段落。公核心资产雅砻江公司H1 贡献投资收益11.1 亿元(同比降8.6%),影响公司业绩。雅砻江上半年发电量同比增3.9%(其中Q1/Q2 分别同比+7.4%/-0.2%),但雅砻江公司对上网电价进行了让利计提造成Q1 平均电价同比降14.1%,导致H1 平均上网电价下滑7.4%,其影响难以并未被电量回升完全对冲,导致雅砻江利润及相应所贡献投资收益有所下滑。但分季度看,Q2 平均电价同比开始回升(+1.5%),预计降价冲击已暂告一段落。此外,大渡河改为权益法计量H1 增加投资收益0.76 亿元。

       雅砻江来水向好叠加降息环境,公司后续值得期待。7 月,四川省水电利用小时同比增8.1%,汛期来水偏丰兑现概率较高;雅砻江公司主力水库锦屏一级/二滩在8月18 日的水位分别达到1,871/1,198m,已接近正常蓄水位(1,880/1,200m),整体看电站有望实现高水头持续发电,对汛期电量抱有较高期待。目前公司估值处于历史底部,具有较强安全边际,且公司核心资产类债属性突出,在当前无风险利率下行环境下公司估值有望未来抬升。

       中游电站开发风险已消化,回报前景改善潜力大。在建的两河口、杨房沟电站装机容量预计2021~2023 年陆续投产,目前中游回报偏低风险已充分释放,两河口电站投产后最保守测算ROE 约为5~7%(低电价&无投资节约),回报水平可接受且有望随着财务费用偿还而快速提升。此外中游前景明朗化将有助解除估值压制。

       风险因素:来水转向偏枯;标杆电价下调;市场化让利加剧。

       投资建议: 考虑上半年业绩符合预期,我们维持 2019~2021 年EPS 预测0.74/0.74/0.79 元,当前股价对应P/E 分别为13/13/12 倍,对公司分部加总估值结果,给予公司2019 年目标价为12.40 元,维持“买入”评级。