火锅产业链深度报告：投资好赛道 掘金万亿市场

本报告导读：

    产业链的打造是火锅企业竞争力的重要来源，本文详细分析火锅市场各产业链的投资价值。

    摘要：

    投资建议：火锅行业规模大、盈利能力佳且易于标准化；上游复合调味品渗透率提升空间大，商业模式成熟、龙头初现，给予行业增持评级。推荐海底捞（6869.HK）、呷哺呷哺（0520.HK）、颐海国际（1579.HK）。

    我们预计海底捞2019-21 年EPS 分别为0.49/0.69/0.90 元，目标价为34.02 元人民币/37.80 港元。预计呷哺呷哺2019-21 年EPS 分别为0.51/0.60/0.70 元，目标价为15.30 元人民币/17.00 港元。预计颐海国际公司2019-21 年EPS 分别为0.72/1.00/1.28 元，目标价为48.51 元人民币/53.90 港元。均“增持”评级。

    火锅行业：餐饮最佳赛道，龙头前途无量。①2018 年火锅行业市场规模4814 亿元，海底捞作为龙头市占率仅3.6%，其余市占率不足1%，空间巨大。预计未来行业以10%增速发展，龙头市占率继续提高。②体验的标准化比口味更加重要，翻台率是影响火锅门店盈利能力的关键因素。③发展供应链是火锅企业生存和扩张的必由之路。

    生鲜供应链：尚在培育期的万亿市场。①国外餐饮供应链发展成熟，中国餐饮供应链处于培育期。目前美菜网、快驴进货等互联网餐饮供应链公司发展势头较好。②2018 年生鲜市场交易规模将持续增长至1.91 万亿。③我国市场存在加价率高、损耗率大、一致性差的问题，有较高的区域壁垒。④第三方供应龙头产生仍需时日，火锅企业自建供应链是当前主要参与方。

    火锅调味料：市场巨大，且易集中。①2018 年火锅调味料市场规模达237 亿元。②由于有食品属性，集中度较高。2015 年，中国火锅调味料行业CR5 为29.7%。③龙头公司颐海国际、天味食品销售与产品并重，实现高速成长。速冻食品：业态成熟，盈利较弱。①2018 年行业规模为175 亿元，行业渗透率仍显著低于海外。但受制于冷链配套等，速冻肉制品行业CAGR 仅3.25%，速冻鱼糜4.55%。②目前市场参与者较多，产品相对同质化，费用较高，盈利一般。③只有供应链和渠道管理能力强的公司才能够胜出。

    风险因素：进入壁垒低，火锅行业连锁化率提升进度可能较慢；下游分散可能会导致上游行业集中度发展进度低于预期；消费者口味变化；居民收入增速缓慢；食品安全问题等。