中信银行(601998):对公与零售并驾齐驱

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:孙婷/林加力/解巍巍 日期:2019-08-20

投资要点:我们认为公司当前账面不良率反映真实不良水平,并且处于下行通道,资产质量正逐步改善;对公与零售两大业务获客稳步增长,收益能力有望提升。首次覆盖,给予优于大市评级。

    对公优势延续,存款贡献大。中信银行依托控股股东中信集团的金融全牌照优势提供综合金融服务。一方面不断细化战略客户营销体系,进一步向产业链条延伸;另一方面稳固与机构客户的合作。2018 年战略客户日均存款占公司类存款的32.3%,机构客户日均存款占为对公客户日均存款的39.86%。2018 年末中信银行对公活期存款占总存款比例为41.6%,高于其他上市股份制银行。

    零售二次转型,非息贡献提高。中信银行出国金融服务、信用卡、特色客户权益体系均是零售业务的引流渠道。公司经历零售战略二次转型,信贷投入进一步加大。新增零售贷款占比从2010 年-2015 年30%-46%的水平,提高至2016-2018 年60%以上。零售信贷结构以按揭为基础,信用卡占比持续提升。2017、2018 年零售业务贡献三分之一的营收,近三分之二的非息收入。

    基本面回顾:资产结构调整迅速,信用卡贡献提升。在2017 年流动性紧平衡的环境下没有选择继续进行扩张,当年总资产同比下降4.3%。全年贷款占比上升8.1 个百分点,应收款项占比下降8.3 个百分点。伴随信用卡累计发卡量、交易量增速自2015 年开始增速逐渐回升,信用卡非息收入在非息收入与营业收入中的占比逐渐提高。2018 年信用卡非息收入分别占非息收入、营业收入的60.7%和18.7%,较2016 年分别提高25.3、7.7 个百分点。

    资产质量:不良确认到位后正逐步改善。中信银行近期不良率高点为2Q18的1.80%,主要由于公司在2Q18 将90 天以上逾期全部纳入不良。此后不良率连续三个季度逐渐回落。1Q19 末不良率为1.72%。拆分来看,个人贷款不良率平稳,对公贷款不良率持续攀升。而公司已经在主动调节贷款结构,压降制造业与批发零售业贷款,加大投放资产质量更佳的个人贷款。

    投资建议。我们认为公司当前账面不良率反映真实不良水平,并且处于下行通道,资产质量正逐步改善;对公与零售两大业务获客稳步增长,收益能力有望提升。我们预测2019-2021 年归母净利润增速为10.95%、10.19%、8.85%,EPS 分别为0.98、1.08、1.16 元。根据DDM、相对估值法得到中信银行最终合理价值区间为7.78-8.07 元,对应2019 年PB 估值为0.87-0.90倍,2019 年PE 估值为7.9-8.2 倍,给予优于大市评级。

    风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。