双汇发展(000895)2019年中报点评：多种不利因素下成本压力增大

投资要点：

    事件

    公司发布半年报：20191H，公司实现营收254.34 亿元，同比增7.26 %；实现营业利润30 亿元、归母净利润23.82 亿元，其中，归母扣非净利润同比增0.81%。20191H，公司的综合毛利率19.5%，同比降1.86 个百分点；公司的净利率9.75%，同比降0.66 个百分点。公司二季度的盈利水平较一季度下降，主要由营业成本大幅增长所导致。

    国内猪价和进口猪价双双大幅走高，公司的成本红利消退。20191H，国内生猪平均采购价格上涨34.64%，截至6 月30 日，每公斤生猪采购价格达到16.83 元。20191H，进口猪肉单价达到每千克2.16 美元，期间上涨22.03%。20191H，国内生猪出栏累计同比下降6.2%，降幅较一季度走阔；截至6 月末，国内生猪存栏量继续下探至2008 年以来的最低水位，国内猪肉供需紧张的格局年内难以扭转。由此，7 月份，国内生猪采购价格环比再度调升11.88%，生猪价格上涨态势可能会延至年底。今年生猪采购成本大幅攀升，增大了肉制品企业的成本压力，挤压了企业利润空间，尽管公司年内对产品数次提价，但是盈利水平年内持续走低仍是可以预见的。公司一季度盈利水平高企，可能是因为一季度使用的是前期的原料库存，成本较低，而二季度开始使用本年采购原料，预计成本压力至少会持续至年底。

    在收入结构中占到56%的生鲜冻品盈利同比提升，其收入增长覆盖了成本增加，猪价波动对于生鲜冻品板块的影响偏中性。20191H，公司的生鲜冻品收入150.39 亿元，同比增7.79%，其营业成本134.65 亿元，同比增7.57%，收入增长覆盖了成本增长，推动毛利率同比上升0.18 个百分点，达到10.46%。生鲜冻品的价格与生猪价格走势趋同，因而在总量变化不大的情况下，公司的生鲜冻品收入增速与猪价也趋同，猪价上涨对于生鲜冻品板块的影响偏于中性。

    公司高温肉的销售增长持续回升，估计与市场热度关联较大。公司的高温肉产品在收入结构中占比28%，在收入长期负增长之后，高温肉已经连续2017、2018 年两年正增长，且今年上半年增6%，延续了增势。高温肉的市场销售与多种因素关联，如产品差异化、消费结构变化、经济指标等。上半年，高温肉的毛利率同比下滑超过3 个百分点，猪价上涨对高温肉的盈利影响偏负面。

    公司低温肉产品的收入增长和盈利水平双双下滑。20191H，公司低温肉收入42.38 亿元，同比增1.12 %，同期成本增7.53%，成本增幅远大于收入，导致毛利率下滑4.57 个百分点至23.19%。猪价上涨对低温肉产品的盈利影响偏负面。

    公司费用控制较好，净利率下滑的核心原因是成本上升而非费用。20191H，公司的期间费用率同比降0.05 个百分点，销售和管理费用率均有下降，期间费控比较到位。由此来看，上半年盈利回落的核心原因还是成本增加所导致的行业毛利率下滑。经过我们核算，20191H，公司的营业成本率仅较上年同期升1.8%，而上年同期的猪肉价格处于历史低位，我们认为在猪肉价格上涨超过30%的背景下，公司能如此控制成本率，已经实属难得。

    公司对原料有所储备，对下半年猪价似乎看多。我们看到，截至6 月30 日，公司的生物性资产库存和在产品库存均大幅减少，而原材料和商品库存却大幅增加。背后的原因可能是，公司为防范猪价持续大幅上涨和市场原料供应不足，而扩大了原料商品库存，以锁定现有成本。

    下半年的重要看点：1，公司属于进口型企业，本币贬值将会加大公司的海外采购成本从而减少利润，因而人民币汇率走势需要关注。我们认为，人民币没有继续贬值的依据。2，中美贸易摩擦下，公司对美国猪肉的进口将会被抑制，而更多地是从欧洲市场进口猪肉原料，中美贸易摩擦的影响长期且不确定。3，公司上半年的销售增长比较乐观，成本是目前的关注重点。国内猪价年底是否会回落有待观察。随着国内猪价回落，进口价格也会随之回落，企业成本压力的洪峰期才会过去。4，公司对于上游的议价能力将长期趋弱。公司发展几十年以来，相对于上游供货商都处于优势地位，因为养殖户极为分散和少产，养殖户没有议价能力。但是，随着近几年养殖行业的快速集中和规模化，面对大型养殖企业，公司的议价能力将长期趋弱，尤其在今年这样供需关系紧张的特殊时期。5，公司的贷款利率较上年已经大幅下降，根据货币政策的精神，未来企业贷款利率可能还有下降空间，从而减少财务费用。

    投资策略 贸易摩擦抑制原料进口，上游议价能力趋弱对公司造成结构性的长期影响，影响偏负面。此外，资金成本和税费的趋势性下降将是长期正面的影响，已经落实到公司的中期财报中。中期看，我们维持猪价将如期回落，不会趋势性上涨的预判，今年的成本波动是阶段性的，而公司对于成本和费用的控制还是相当优秀的。我们调整了前期的盈利预测，预测公司2019、2020、2021 年的每股收益分别为1.49、1.57 和1.65 元，对应的市盈率分别为15、14 和13 倍。公司股价自5月份进入跌势，迄今跌幅21.42%，同期肉制品板块跌幅为19.87%，个股和板块的下跌反映了市场对行业原料供应的充足性及成本的担忧。在生猪市场格局出现变化之前，板块行情大概率会受到抑制，我们下调公司评级为“增持”。但是，我仍然看好公司长期的股价表现。

    风险提示：生猪供应不足；生猪价格持续飙升；生猪疫情扩大蔓延区域。