网宿科技(300017)：竞争压力致CDN主业不及预期 新业务尚待培育；下调评级至中性

投资建议

    我们将网宿科技下调至中性评级，同时下调目标价4.4%至8.7 元。

    理由如下：

    市场竞争较预期更加激烈，CDN 业务毛利率下滑。1H19 公司CDN 业务收入27.61 亿元，同比下降2.0%，毛利率同比下滑11.8ppt 至25.3%。为了在竞争中维持市场份额，公司大幅下调了流媒体分发等大流量业务的销售价格，同时公司加大了带宽资源的采购，上半年机柜及资源成本同比增加了17.0%。受此影响，CDN 业务总体表现不佳。展望下半年，长/短视频受到用户见顶及监管制约，流量难见爆发式增长；但供给端价格压力仍在，我们预计公司毛利率或将维持当前水平。

    云安全业务毛利率较高，但收入贡献尚小。云安全是公司长期转型方向之一。公司搭建了云安全自主平台，为客户提供一站式网站安全加速解决方案，并在报告期内上线了海外资源。云安全作为具有高附加值的增值业务，收入呈快速增长之势，且毛利率显著高于传统CDN 业务。但我们估算其收入体量目前仅占公司总收入2%左右，对公司盈利的贡献有限。

    拥有广阔空间的边缘计算业务处于布局早期。5G 时代物联网、无人驾驶等新兴场景对网络低时延、高可靠性提出了严苛要求，推动CDN 行业向边缘计算时代迈进。公司率先布局边缘计算技术，规划搭建700+边缘计算节点。截至6 月底，公司“面向边缘计算的支撑平台”项目已累计投入约1.8 亿元，有望凭借先发优势受益于未来边缘计算需求的爆发。但是5G 普及尚待时日，边缘计算技术目前缺乏实际落地场景，商业模式也在探索中，短期无法形成规模化收入。

    我们与市场的最大不同？我们看好公司云安全和边缘计算等业务的发展潜力，但其在短期无法为业绩带来显著贡献。

    潜在催化剂：CDN 业务收入或毛利率进一步下滑。

    盈利预测与估值

    考虑出售子公司厦门秦淮确认投资收益6.54 亿元，我们上调2019年盈利预测5.0%至9.89 亿元；但由于CDN 主业竞争加剧，下调2020 年盈利预测53.7%至4.95 亿元。当前股价对应2019/20 年25/50 倍市盈率。下调至中性评级，同时下调目标价4.4%至8.7元，对应2020 年43 倍市盈率，较当前股价有15.0%下行空间。

    风险

    竞争继续恶化；流量加速需求不及预期；新业务拓展慢于预期。