海正药业(600267)：扣非后利润扭亏为盈 业绩拐点明确

事件：公司发布2019年半年报，实现营业收入56.66亿元，同比增长6.27%；归母净利润0.53 亿元，同比增长254.51%；扣非后归母净利润546 万元，同比增加6809 万元，扣非后实现扭亏为盈。

    收入略有增长，生物药快速放量

    分业务板块来看，医药商业子公司收入22.25 亿元（-3.6%），净利润2387.20 万元（+22.35%）。公司营业收入增长主要由制剂业务贡献，上半年公司整体毛利率为46.07%，与去年同期相比增加7.71Pct，主要是受益于高毛利制剂收入占比提升，包括瀚晖制药和海坤医药销售平台所负责推广的海正药业自产制剂，以及瀚晖制药在过渡期内推广销售的辉瑞产品、新引进制剂产品的销售增长。生物药方面，安佰诺上半年销售突破24 万支，同比增长 162%,新患者数也继续保持稳定增长，预计销售额过亿元。瀚晖制药收入22.09 亿元（+8.6%），净利润3.4 亿元（-12.8%），推测利润同比下降主要是由于：1）去年同期有约8000 万政府补贴，本期无此项收入；2）一致性评价费用增加；3）18 年新增多个代理品种，初期销售费用增加。自有制剂产品推广平台海坤医药组建了完善的管理体系和绩效考核制度，通过梳理渠道，理顺业务，提升营销效率，实现了产品销量大幅增长，其中喜美欣针剂和片剂分别同比增长10%和38%，伊索佳同比增长14%，环丝氨酸胶囊同比增长29%。原料药子公司海正南通实现营业收入7731.12 万元（+125%），亏损4557.02 万元，与去年同期相比有所扩大，推测主要是由于固定自产转固后折旧增加以及息支出转费用化核算。

    销售、财务费用增长较快，有息负债规模略有下降2018 年销售费用为14.41 亿元（+27.50%），分项目来看主要是由于市场推广业务费增加。管理费用3.56 亿元（+13.49%），财务费用2.37 亿元（+55.02%），主要是由于在建工程推进及转固部分利息支出转费用化核算，以及16 海正债融资成本上升所致。有息负债（短期借款+长期借款+应付债券）规模为94 亿元，与年初相比下降约4亿元，与去年同期相比下降约6 亿元。由于进行大规模固定资产投资，公司有息负债余额持续增长，目前固定资产投资逐步进入尾声，借款需求也相应减少，新任管理层也提出了“聚焦、瘦身、优化”的战略，随着经营的不断改善，预计公司有息负债规模后续将逐步下降。

    生物药进入收获期，研发效率有所提升

    研发费用1.93 亿元，与去年同期基本持平，但公司重点项目进展顺利，反映出公司对研发管线进行梳理之后，研发效率有所提升。目前阿达木单抗完成临床现场核查和资料审评，相关上市前准备工作已启动；门冬胰岛素临床III 期研究已经完成，目前处于报产资料的准备中；完成英夫利西单抗和甘精胰岛素临床III 期的入组工作；启动了HS636（抗PD-L1 单抗）、HS632（奥马珠单抗）和HS630（ADC） 的临床I 期研究工作。国内仿制药方面，有2 个品种5 个品规通过国家仿制药一致性评价，7 个品种完成申报；共2 个品种按新注册分类4获得了生产批件，公司仿制药品种不断丰富，同时公司实现原料药-制剂全产业链布局，成本控制能力强，在集采中具有较大优势。国际仿制药方面，6 个制剂品种在美国获批，其中 3 个注射剂；两个原料药获准进入美国。泰拉菌素原料药在 30 个国家递交申请，进入审评阶段；米卡芬净原料药在 18 个国家递交注册文件，进入审评阶段。

    在研发的 4 个原料药完成验证。

    估值与投资建议——昔日王者，历史拐点！

    公司今年以来加快非核心资产出让工作，包括房产转让、非核心研发子公司引入战投（导明医药）和减资（海正宣泰）、仿制药文号出让（海正宣泰）等工作，聚焦生物药、原料药和制剂3 大主业。

    公司新任管理层上任以来着重加强内部管理体系，目前已初见成效，19H1 扣非后实现盈利，标志着公司业务和管理均有望迎来历史性拐点：

    1）高瓴资本进入瀚晖后优化管理，采用已成熟的CSO 模式通过引进品种持续增长，预计后续瀚晖制药利润将稳健增长；2） 生物药板块价值严重低估。安佰诺扩产后开始快速增长，阿达木单抗已经报生产，有望于19 年Q4 获批，多个生物药进入临床III 期，临近收获期；3）化学创新药海泽麦布III 期临床数据良好，已经申报生产并被纳入优先审评；4）仿制药批文数量多，且没有存量，产能大，若能抓住国家集采政策，可充分发挥自身原料药制剂一体化的优势，有望充分利用固定资产，覆盖折旧支出；5）未来公司将继续减少不必要的建设项目和提高研发效率，处置闲置资产/非核心项目和引入战投回收现金，突出生物药、制剂和原料药等主业，加强内部管控体系建设，生产/管理成本将不断降低。单抗子公司海正博锐老股转让和增资扩股工作也在稳步推进，转让完成后预计公司后续负债率＆财务费用预计会逐步下降，利润将逐步释放。

    海正药业19 年合理估值170 亿元（瀚晖70 亿+生物药75 亿+化学药-10 亿+原料药30 亿+商业5 亿）。其中：

    1）瀚晖制药70 亿：预计19/20 年净利润6.61/8.07 亿元，增长25%/22%，海正药业持有51%股权，权益净利润3.37/4.12 亿元，按19年20 倍PE 计算，对应估值70 亿元。

    2）生物药75 亿：海正博锐估值56 亿元+海晟药业估值19 亿元，均按照一级市场价格给予估值。

    3）化学药-10 亿：化学药资产保守估值50 亿（产品线估值+以固定资产为主的资产估值） ，扣除负债60 亿（固定资产投入导致），-10亿估值：现有品种仍有较大增长潜力18 年2 亿净利润，仿制药品种多报生产超过50 个，覆盖大品种，受益国家集采，创新药在研发15 个，其中海泽麦布III 期临床数据良好，多年研发投入成果开始显现，在研产品梯队（仿制药、创新药）不错，加上固定资产投入50 亿，合计保守给予50 亿元估值；化学药负债估计60 亿，扣除后，-10 亿估值。

    正在做减法：卖批文、卖固定资产。

    4）原料药30 亿：2017 年净利润2000-3000 万元。FDA 和欧盟禁止前正常净利润3 亿元以上，美国市场已经于17 年6 月解禁，销售逐步恢复，公司目前正在开拓积极开拓日本市场，高毛利规范药政市场收入增加将带动盈利能力提升。公司同时正加大开拓国内市场开发和承接CMO 业务，将成为新的增长点。按10 倍PE 计算，估值30 亿元。

    5）医药商业5 亿：2018 年净利润3100 万元，有望继续保持稳定增长，合理估值5 亿元。

    由于公司19 年仍可能计提资产减值、暂停研发项目等一次性费用，会减少19 年利润，但解决历史遗留问题有利于公司长期发展和利润释放。预计20 年真实业绩将开始充分体现，拐点确立。假设海正博锐老股转让/增资于年内完成并确认投资收益，预计公司19/20/21 年分别实现归母净利润10.22 亿元、3.09 亿元和5.25 亿元，EPS 分别为1.06 元、0.32 元和0.54 元。公司迎来管理&经营双重历史拐点，目前市值不到100 亿元，低估，19 年合理估值170 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：国家集采快速且全面推广的风险；管理未理顺；固定资产折旧＆财务费用过多影响业绩等。