美克家居(600337)2019年中报点评：收入增长平稳 现金流情况明显改善

公司公告2019 年半年报：实现收入27.09 亿元，同比增长7.3%；实现归母净利2.16亿元，同比增长5.1%；扣非归母净利1.90 亿元，同比下降5.9%，基本符合预期。其中19Q2 单季实现收入16.43 亿元，同比增长8.7%，收入端对比19Q1 略有提速；归母净利1.49 亿元，同比增长4.7%。19H1 实现经营性现金流量净额2.81 亿元，同比增长185%，系存货减少3.04 亿元，现金流大幅改善。

    2019 上半年由于受到春节影响以及加盟业务略低预期，整体收入保持稳健增长。分业务来看，19H1 直营实现收入17.16 亿元，同比增长7.4%；加盟实现2.39 亿元，同比下降14.7%；批发实现7.09 亿元，同比增长15.3%。内销：1）加盟业务Q2 承压，上半年普遍为招商开店淡季，新开店会主要集中在下半年，预计下半年加盟业务有望企稳。2）直营业务在店面调整基础下，仍保持稳定增长，上半年共计开店9 家，关店调整8 家。外销：由于公司在2018 年底逐渐将产能转移至越南，19Q1 产能逐渐爬坡，19Q2 集中发货，所以使得19Q2 实现较高增速25.8%。

    公司多品牌及渠道战略持续推进。1）多品牌发展：多品牌战略仍然是当前公司发展的主线，公司拥有国内7 个渠道品牌，包括美克美家、ART、ART 西区、YVVY、恣在家Zest、Rehome 和Jonathan Richard，国际批发品牌Caracole、A.R.T.、Jonathan Charles和Rowe 以及伊森艾伦品牌特许经营权。未来公司有望利用这些品牌不断实现消费客群的扩宽，从而进一步提升市占率。2）渠道布局广泛：截至19H1，美克美家108 家门店、ART 经典148 家（对比19Q1 末净+3 家）、ART 西区45 家（净-4 家）、Rehome 为17 家门店、YvvY 为8 家门店（净+1 家）。Rehome 和YVVY 实现较好增速，分别同比增长13%和11%。3）形象品牌馆打造家居消费新体验：美克美家武汉品牌店已于2019年3 月开幕，实现高平效、大面积、多客流的一站式家居购物体验。2019 年4 月MAC设计研发中心在美国北卡罗来纳州高点市盛装启幕，提升海外Caracole 和A.R.T.的知名度和全球品牌形象。4）积极推进2B 业务合作：公司利用多年累积的制造和产品设计研发能力的优势，积极推进与地产商和装修公司的合作，提供软硬装整装交付，对酒店客户提供软装产品供应。提前布局B 端渠道，把握未来放量机会。

    供应链改进战略，运营管理体系不断完善、优化。公司前期对内部管理系统全面升级，从产品管理、需求管理和供应链管理入手，通过动销平衡机制，优化库存结构同时实现商品满足率高达96%，供应链交付周期较2018 年改善8 天，库存控制目标有效实现。19H1公司存货水平较2018 年末降低3.06 亿元。

    费用率管控有效，但毛利率下降+利息费用增加，利润端短期承压。公司19H1 综合毛利率降低至52.9%（同比降低4.5pct），主要系：1）消费结构变化，由于中小套系产品收入占比提升；2）国外批发业务占比提升，拉低毛利率；3）中高频次的软装产品销售占比提升。费用方面，19H1 销售费用同比降低5.0pct，随着公司加强营销费用的管控，销售费用端我们已经看到较明显的改善；管理费用率同比略有下降0.3pct。我们预计公司在下半年还会继续控制费用，优化费用投入。财务费用率提升2.2pct，主要系公司有息负债率在5 月达到高点，导致利息支出6734 万元，至19H1 末有息负债率已经有所回落，短期借款下降至7.03 亿，有息负债率从2018 年的29.9%下降至26.7%，公司后续财务费用压力有望缓解。

    美克集团剥离化工板块，聚焦家居主业，集团质押压力逐步缓解。前期美克集团受让其持有的美克化工1.84 亿股至中泰化学，占比25%，受让完成后，美克集团持股数占比由33.7%降低至8.7%。集团逐渐剥离化工板块，资金压力逐渐降低，并且获得现金流从而偿还债务。随着集团公司降杠杆、主业发展清晰，股价压制因素消除。

    有效布局多品牌战略，推出中小套系产品，优化家居产品结构，深入挖掘供应链优化潜力，剥离化工聚焦家居主业，持续激励提升管理效率。公司从家具制造、营销批发到零售多品牌一体化打通，未来加盟业务有望企稳，加快开店步伐；供应链效率提升带动盈利，具备中长期成长趋势。美克集团顺利剥离化工板块，聚焦家居零售业务。公司自上而下提升员工凝聚力，18 年大比例回购彰显可持续发展信心，目前已回购占总股本7.13%。我们维持公司2019-2021年EPS 0.29 元、0.34 元、0.39 元的盈利预测，增速分别为15.1%、15.0%、16.4%，目前股价（3.64 元/股）对应估值13 倍、11 倍和9 倍，我们看好公司中长期在成品家居的品牌力和制造优势，维持买入。