九阳股份(002242)2019年中报点评：上半年扣非利润超预期 内外兼修开启二次成长

公司上半年收入符合预期，扣非业绩超预期。公司上半年实现收入41.87 亿元，同比增长15.04%，归母净利润4.06 亿元，同比增长9.72%，扣非净利润3.77 亿元，同比增长29%；其中Q2 实现收入23.88 亿元，同比增长15.30%，归母净利润2.43 亿元，同比增长8.94%。 公司二季度收入利润符合预期，扣非业绩超预期。公司拟按每10 股派发现金红利5 元（含税），2019 上半年累计现金分红3.84 亿，分红率94.5%，对应股息率2.36%。

    品质生活小家电多点开花，线下渠道步入稳增长。1）剔除关联交易收入贡献，上半年九阳品牌收入预计贡献39 亿元，同比增长6.4%，其中Q2 增速预计环比Q1 加快3 个pcts。 分产品来看，食品加工机收入贡献最多，上半年收入增长17%，增速同比提升4.3 个pcts，我们预计破壁料理机和K 系列豆浆机新品上市贡献较多；营养煲系列剔除Foodi 系列后收入略降3%，主要是重磅新品蒸饭煲上市较晚，下半年有望贡献新增量；西式小家电剔除shark 系列后收入同比增长5.1%，主要是净水等产品给予支撑。2）关联交易公司上半年完成3.0 亿元，占全年目标金额5.1 亿元59.28%。外销订单Foodi 系列上半年完成2.62亿元， 内销关联采购shark 产品系列4015 万元。根据JS 招股书披露， 预计2019/2020/2021 年九阳向sharkninja（HK）关联销售金额不超过4.5 亿元、5 亿元和5.5亿元；预计2019-2020 年关联采购金额不超过6000 万元和1.9 亿元，同比增长161%和217%；考虑到中美贸易关系缓和大背景，我们认为未来不排除进一步调增关联交易可能性。3）从渠道端来看，经历完渠道调整后线下步入良好恢复增长阶段：公司上半年保持新开店节奏，全年预计完成300 家品牌店和100 家shopping mall 店建设，继续推动自建渠道健康发展，我们预计公司线上收入增速保持15%左右，线下恢复正增长。全年我们继续维持公司收入15%增长的预测

    费用节约推动公司内生盈利改善超预期。公司上半年家电业务毛利率32.36%，同比略降0.72 个pct，主要是外销关联交易foodi 并表拖累（毛利率≈净利率），剔除后毛利率小幅提升0.8 个pcts。费用方面，公司上半年销售费用率同比下降2.6 个pcts，主要是广告营销费用投入产出效率提高，网红爆款产品规模效应所致。此外，公司去年上半年土地收储和处置苏州九阳带来较多非经常损益，因此2019H1 扣非归母净利润增速较高达29%。

    继续维持“买入”评级。我们维持公司2019-2021 年收入预测为94.24 亿元、112.86 亿元和135.31 亿元，分别同比增长15%、20%和20%；归母净利润预测分别为8.77 亿元、10.55 亿元和12.90 亿元，分别同比增长16%、20%和22%，对应EPS 为1.14 元、1.38元和1.68 元，对应动态市盈率为19 倍、15 倍和13 倍，继续维持“买入”评级。