上海家化(600315)：佰草集Q2单季度复苏 六神放缓 业绩符合预期

2019 上半年公司收入同比增长7.0%，符合预期。1）19 上半年扣非归母净利润同比增长9.5%，利润率改善。19 年H1 收入同比增长7.0%至39.2 亿元，归母净利润同比大幅增长40.1%至4.4 亿元，主要是子公司家化医药动迁确认资产处置收益1.4 亿元，另外丝芙兰投资收益贡献利润约7000 万元，扣非归母净利润同比增长9.5%至2.6 亿元。2）19 年Q2 单季度佰草集好转，带动营收增速环比略有提升。19 年Q2 单季度收入同比增长9.1%至19.7 亿元，归母净利润同比增长26.8%至2.1 亿元，扣非归母净利润同比增长14.4%至1.0 亿元，利润率略有改善。

    分业务板块看，原自有化妆品+个护品牌平稳，政府补偿及投资推升净利润水平。1）收入分拆：收入扣除汤美星测算得，19H1 原自有化妆品和个护品牌收入31.0 亿元，同比增长6.8%，增长平稳。2）利润分拆：本期确认其他收益0.6 亿元，主要是青浦工厂搬迁补贴结转，投资收益0.8 亿元，主要是丝芙兰投资收益，资产处置收益1.4 亿，主要是家化医药动迁补贴，并购婴童品牌汤美星贡献收益0.31 万元，同比增长29.2%。

    毛利率略有下滑，费用控制良好，应收账款待改善。1）新工厂折旧及产品结构调整拖累毛利率下降2.7pct。19H1 公司毛利率同比下降2.7pct 至61.9%，主要是新工厂上半年产生折旧费3000 万，另外佰草集主推冻干面膜等毛利率偏低产品，拖累毛利率。2）销售和管理费用控制得当，净利润率提升2.7pct。19H1 销售费用率同比下降0.4pct 至43.5%，管理费用率（含研发费用）同比下降 0.8pct 至12.6%，预计未来费用率保持平稳，净利润率同比增长2.7pct 至11.3%。3）存货略有下降，电商平台跨期付款致应收账款增长17.1%，经营性现金流持续改善。19 年H1 存货同比小幅下降2.2%至9.7 亿元，应收账款同比增长17.1%至12.5 亿元，主要是某电商平台付款跨期所致，扣除该影响后应收账款增长率约7%，与收入相符，经营性现金流净额同比增长7.7%至5.4 亿元，发展向好。

    品牌端佰草集Q2 单季度复苏，六神增速放缓，特渠恢复性增长，整体电商表现较好。1）品牌端：主力品牌佰草集单季度复苏，六神个位数增长，新兴品牌增速较高，高夫和美加净承压。19H1 佰草集同比微跌，Q2 单季度复苏，呈双位数增长，下半年将打造太极精华作为明星产品期待复苏持续；六神受夏季气温不高，且竞争加剧影响，旺季增速回落至个位数了；高夫和美加净在调整中，同比略有下滑，启初营收同比增长25%+，家安、玉泽和片仔癀同比增长35%-55%，增速理想。2）品类端：19 年Q2 个护品类占比约七成，美容护肤品类价格提升17.8%，家居护理品类高速增长。公司美容护肤，个人护理和家居护理收入占比分别为25%、70%和5%。得益于价格提升17.8%，美容护肤营收同比增长12.0%，家居护理爆发，营收同比增长65.3%。3）渠道端：传统渠道承压，电商渠道和特殊渠道保持增长态势。受国际大牌竞争影响，传统线下渠道承压，特别是百货双位数下滑；电商和特渠表现良好，电商全网 GMV 同比增长 31%，特渠恢复性同比增长60%+。

    公司多品牌运营积极调整，品牌发展分化，部分品牌还在调整中，外延收购婴童汤美星净利润增长较快。青浦新工厂投产短期产能利用率尚低毛利率承压，费用率管控力度有望保持，考虑到19H1 一次性资产处置收益较高，我们上调19 年盈利预测，预计19-21 年归母净利润为6.0/6.6/7.1 亿元（原预测5.6/6.6/7.1 亿元），对应PE 为37/34/31 倍，维持增持评级。