债券市场2019年8月半月报：经济仍有下行压力 前低关口谨慎介入

基本观点

    海外市场：美国非农新增略超预期，失业率仍处于历史低位，通胀较为温和且持续低于目标水平。美国计划对华加征关税，并将中国列入汇率操纵国，贸易冲突升级风险上升，推动美联储进一步降息预期升温，美元因此有所下跌。美国经济有继续放缓趋向，贸易不确定性增加，但美国经济仍相对其他发达经济体较好，美元短期预计仍以震荡为主。贸易冲突升级风险上升引发避险情绪大增，美债收益率中长端较多下滑，2Y和10Y国债收益率则为2007年以来首次倒挂，预示美国经济后续有一定衰退可能。欧元区经济持续疲弱，但美联储降息预期升温下，欧元短期预计也以震荡为主。日本经济显示扩张但存忧，避险情绪和美日利差已有较多缩窄预计对日元有一定上行支撑。中美高层互通电话，美国移除部分对华商品关税并推迟部分商品加征关税日期，人民币有所回升。全球降息潮开启。

    宏观基本面：7月份经济数据低于预期，尤其是工业生产和消费增速下滑较多，经济呈现供需两弱的状态。从需求端来看，固定资产投资增速缓慢下行，地产下行拐点初现，基建投资受制于资金来源未能如期发力，制造业投资继续缓慢回升。消费增速受汽车透支影响大幅下滑，后续在政策刺激下预计将有所回升。从生产端来看，7月份工业生产全面回落，但产销率环比有所上升，显示生产放缓并非完全由需求萎缩导致。在此背景下，通胀增速也较为乏力，核心CPI仍然处于1.6%的低位，PPI增速也由正转负，反应工业需求欠佳。

    总体而言，如7月份政治局会议所述，下半年经济仍有较大下行压力，外部面临关税加征，内部地产严控，财政政策拉动效果尚不是很明显。7月份数据低点可能存在一定干扰因素，8月份预计会有小幅回升，但后续整体仍然是延续下行趋势，基本面对债券市场仍然有利。

    货币政策及流动性： 8月以来，资金面保持合理充裕。短期资金价格小幅下行后小幅上行；长期资金价格受包商银行事件影响继续显著分化。流动性分层现象总体不明显，边际层面的分层依然显著但趋于平稳。7月金融数据大幅低于预期，社融存量同比增速稍有下滑。新增信贷较上月大幅少增，企业中长期贷款没有明显改善，企业端自身融资需求仍较弱，房地产融资严控使得信贷和非标增量大幅下滑，财政政策则有所发力。中美贸易冲突有所升级，房地产严控将使地产对经济的支撑逐步弱化，经济下行压力仍较大。二季度货币政策执行报告要求稳健的货币政策要松紧适度，不搞“大水漫灌”，保持流动性合理充裕。美联储降息背景下，货币政策短期预计会维持偏宽松状态，针对中小行的定向降准可能再次出现，流动性将继续保持合理充裕。

    利率债策略：8月份债券收益率在避险情绪和基本面的利好下，下行至年内低点以下，向后看基本面对债券市场仍然有利。一方面全球经济下行趋势延续，多个国家开始下调政策利率。另一方面国内经济下行压力加大，对外出口增速在外需下行和贸易摩擦的影响下预计继续回落，对内地产投资拐点初现。作为前期支撑经济的主要动力，地产投资的下行将拖累传统制造业，而基建投资受制于资金来源没有明显起色。在此背景下，货币政策不会收紧，叠加配置力量有望维持，债券仍然较为安全。但鉴于收益率已突破年内低点，对利好因素的反应趋弱，短期内止盈需求较强，或带动利率上行。建议交易盘原有持仓保持不动，新增持仓谨慎追多，快进快出；配置盘如有配置需求可关注中短久期非活跃品种。

    信用债策略：8月中美贸易冲突升级，从商品加征关税升级到金融汇率层面的对峙，避险资产全面受捧，无风险利率快速下行，10Y国债跌破3%的关口，信用分层下中高等级信用债需求旺盛，收益率下行幅度更为突出，不少品种超过20BP，绝对收益率水平纷纷创出年内新低。受此推动，信用利差主动压缩趋势不改，尤其是短期品种（如1Y）更是处于11年以来的最低区间（已超过16年的低点），中长期品种（如3Y和5Y）在本月多数机构拉长久期的策略下也全面低于10%，当前边际保护明显不足。货币政策迟迟未开启，短端品种性价比持续下降，收益率曲线平坦化加剧，信用债配置需求从上月的3Y品种进一步向5Y品种转移，带动期限利差有所收窄。地产融资政策持续收紧，中小房企再筹资压力不断凸显，警惕尾部信用风险。短期内债市利好环境未改，填平洼地仍是主要操作方向，在尽量回避信用风险的前提下，中高等级相对偏高的期限利差仍可选择，但确定性较前期在逐步下降。