航天电器(002025)跟踪报告：军用连接器双强格局稳固 航天电器经营效率提高

　　中航光电、航天电器在军用连接器领域双强格局近年来逐步稳固。市占率提高来自公司竞争优势持续保持及行业内并购，航天电器在航天等领域有差异化优势。除了行业整体较高速度增长外，中航光电、航天电器在竞争中也获得了更多市场份额。从2012 年至2018 年，中航光电、航天电器两家军用连接器收入在主要军用连接器厂商中收入占比从11 年的44%提升到18 年的67%，提升了23 个百分点，占比提高主要来自于陕西华达与四川华丰，四川华丰、陕西华达两家占有率从11 年的48%下降到18 年的22%。中航光电、航天电器市占率提高一方面来自于公司自身强劲成长，同时龙头通过收购实现协同发展，也进一步提高了市占率。

    　　军用连接器领域强者恒强的稳固竞争格局已经形成。

    　　ROE 长期上升的原因是净利率稳定、权益乘数及周转率长期提升公司盈利能力一直保持稳定增长，净资产收益率从2009 年的8.99%提升至2018 年14.18%，显示了优异的持续盈利能力。公司盈利能力长期提升主要是在保持产品毛利率和净利率水平的同时，通过卓越的经营能力实现公司权益乘数和资产周转率长期提升。

    　　成本控制能力优异，连接器毛利率或进一步提升。2015-2017 年开始随着PPI 同比快速上升，航天电器连接器毛利率反而实现企稳回升，同期中航光电、航天电子连接器基本保持稳定或下滑，这一趋势延续至2018 年。我们认为期间公司连接器毛利率在材料价格上涨情况下仍能企稳回升主要受益于公司优异的成本控制能力，以及智能制造产线实施带动效率提升，工段用工数大幅减少、产品合格率良率明显提升，带动连接器毛利率提升。

    　　公司总资产周转率长期趋势性上行，主要受益于公司固定资产周转率和存货周转率长期改善。

    　　2012 年至2016 年公司固定资产周转率大幅提升带动公司总周转率上升，主要是前期资本开支逐渐达产，而同时公司固定资产规模一直保持稳定，历年资本开支占比不高且稳定，带动周转率提升。公司固定资产周转率仍有提升空间。公司在智能制造方面取得明显成绩，效率提升显著，且智能产线改造投入资本开支与历年资本开支相比也并非显著增加，未来可能会出现固定资产规模仍维持目前水平、但使用效率显著提升的情况。

    　　负债均为经营性负债，权益乘数仍有充分提升空间。公司无有息负债、负债率低，主要通过对上游的话语权，扩张经营性负债、尤其是应付账款来提高权益乘数。公司上市以来从未有过带息负债，藉由公司对上游话语权，权益乘数的扩张主要通过应付规模扩张实现，显示公司优异营运能力和对杠杆的谨慎态度。但从另一方面来看，这也为公司权益乘数扩张提供了潜在空间。同行业中航光电一直以来保持维持在50%以上资产负债率，若未来业务发展需要，公司仍然有进一步提升空间。

    　　盈利预测与投资评级：我们预测公司2019-2021 年将实现营业收入34.84 亿元、42.05 亿元、49.05 亿元，同比增长22.93%、20.70%、16.63%；实现归母净利润4.53 亿元、5.70 亿元、6.69 亿元，同比增长26.17%、25.80%、17.35%；实现摊薄每股收益1.06 元、1.33 元、1.56元，我们看好航天电器收入端的持续扩张、毛利率进一步提升，能够长期保持较高的盈利能力，维持“买入”评级。

    　　风险因素：宏观经济波动风险；同业竞争加剧，公司盈利水平下降；军工电子元器件需求不及预期，军费增长大幅不及预期；集团化发展带来经营管理难度加大，从而经营效率降低；军工央企资产证券化低于预期。