华夏幸福(600340)：资金链得到修复并顺势加杠杆补货、回款率边际有所改善

得益于毛利率提升和管理费下降，上半年盈利维持稳健增长。公司最大的优势在于切合城镇化后半场都市圈化的商业模式，并由此衍生出的领先选址布局能力及优厚潜在土储。前两年受环京超额调控等影响，公司销售增长降速且资金链偏紧，但随着“平安系”的引入以及异地复制成效渐显，边际不断改善：a. 环京以外区域销售和产服等快速增长，b. 资金链得到修复且融资结构有所优化，c. 与平安人寿合作，以轻资产模式开拓商业办公不动产的新领域；看好公司中长期价值，目前相对估值优势较为突出（2019PE= 5.0X）。维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价34.86元/股（第一阶段目标价，对应7倍2019PE）。

    得益于毛利率提升和管理费下降，上半年盈利维持稳健增长。公司上半年营收/归母净利分别为387亿/84亿，同比分别增长11%/22%，扣非后归母净利增速高达31%，盈利增速高于收入增速主要得益于毛利率提升（尤其产服毛利率）叠加管理费率下降。分结构看，地产开发收入229亿，同比+21%，毛利率提高0.4pct至35.8%；产服收入119亿，同比+9%，其中环京以外区域88亿（同比+96%），产服整体毛利率提高6.3pct至83.8%；其他收入37.4亿，同比-23%，毛利率提高1.7pct至17.1%。

    上半年签约销售额有所下降但Q2较Q1降幅有收窄，全局回款率亦出现边际改善。公司上半年签约销售额/销售面积分别为479亿/551万平，同比分别下降25%/23%，主因短期可推货值不足，尤其是在一季度，二季度已有改善；分区域看，环京以外区域住宅销售额265亿，同比增长11%，异地复制成效渐显；另外，全局回款率也出现边际改善；简言之，销售上半年表现虽不佳但二季度较一季度降幅有收窄，且异地复制成效渐显，回款率也跟随出现改善。公司上半年新增计容建面246万平，对应拿地总价123亿元，“土地款/销售额”较去年同期提升了14 PCT至25%，也即适当加大拿地力度以补充未售库存。

    环京以外区域园区结算增长显著。公司紧扣“3+3+X”核心都市圈战略，累计已布局15个城市圈、近80座产业新城，领先的选址布局能力是核心竞争力。上半年各地产业园区新增签约入园企业328家，新增签约投资额1051亿元（同比+9%）；其中环京以外区域新增入园企业266家，新增签约投资额939亿元（同比+20%），产业新城异地复制正全面加速。公司上半年园区结算收入144亿元（同比-5%），其中产服收入119亿元，同比+9%，主要由环京以外区域贡献（环京/环京以外产服同比分别-52%/ +96%）。整体来看，受环京区域拖累园区结算收入短期略有下降，但随着产业新城异地复制的全面加速，环京以外区域增长显著。

    引入“平安系”后资金链得到修复且融资结构有所优化，同时顺势加大表内杠杆以补充经营性所需的存货。截至年中，公司账面有息负债1818亿元，对应表内综合成本约7.23%（18年底为6.42%），利息资本化比率约80%；结构上看，银行贷款/债券/信托、资管等占比分别为28%/ 41%/31%，对应融资成本分别为6.41%/6.87%/8.60%，较去年全年分别提高了26BP/65 BP/119 BP，而今年上半年新增融资中信托、资管等占比高达54%，这也是表内综合融资成本较明显提高的主因。公司17年下半年至18年上半年经营性和筹资性现金流双降，18年下半年引入“平安系”后资金链得到修复，融资结构也有所优化，在非标融资显性化的基础上，期限结构更多偏长期负债；与此同时，公司也顺势加大表内杠杆以补充经营性所需的存货，截至年中，净负债率约282%（扣永续债），较18年底提高70pct，处行业偏上水平；公司在手现金552亿元，对即期有息负债的保障倍数达1.1倍，短期偿债压力相对可控。

    维持“强烈推荐-A”投资评级。公司最大的优势在于切合城镇化后半场都市圈化的商业模式，并由此衍生出的领先选址布局能力及优厚潜在土储。前两年受环京超额调控等影响，公司销售增长降速且资金链偏紧，但随着“平安系”的引入以及异地复制成效渐显，边际不断改善：a. 环京以外区域销售和产服等快速增长，b. 资金链得到修复且融资结构有所优化，c. 与平安人寿合作，以轻资产模式开拓商业办公不动产的新领域；看好公司中长期价值，目前相对估值优势较为突出（2019PE=5.0X），且公司去年转让股权时承诺19-20年归母净利润分别不低于144.9亿元/180.0亿元，分别对应增速24%/24%。维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价34.86元/股（第一阶段目标价，对应7倍2019PE）。

    风险提示：应收账款减值风险超预期，异地复制成效低于预期，筹资性现金流改善低于预期。