双汇发展(000895)：猪价上涨致盈利承压 积极调整应对成本上升

核心观点：

    1.事件

    双汇发展发布2019 年半年报。2019 上半年公司实现营业总收入254.55 亿元，同比增长7.26%，实现归母净利润23.82 亿元，同比下降0.16%。其中二季度单季实现营业总收入134.81 亿元，同比增长15.50%，实现归母净利润11.02 亿元，同比下降16.58%。

    2.我们的分析与判断

    （一）成本压力显现，净利率回落

    原材料成本上涨导致二季度单季公司毛利率下滑较多，带动净利率回落。2019 年上半年公司毛利率、净利率分别为19.50、9.75%，同比分别下滑1.86、0.66PCT，主要受二季度相关指标拖累。2019Q1公司毛利率、净利率分别为21.00、11.11%，同比分别提升1.28、1.83PCT；Q2 公司毛利率、净利率分别为18.17、8.54%，同比分别下滑4.88、3.03PCT，下滑幅度大于市场预期。公司盈利能力走弱主要是下游猪肉、鸡肉价格走高造成。

    （二）肉制品业务利润缩减，屠宰头均利润下滑二季度单季肉制品分部利润下滑

    较多。上半年公司肉制品分部实现营业收入119.03 亿元，同比增长4.21%，实现营业利润19.42亿元，同比下滑16.80%。其中Q2 单季实现营业收入60.39 亿元，同比增长4.26%，营业利润9.73 亿元，同比下滑23.26%。公司提价带动收入增长，但猪肉和鸡肉原材料成本上升导致公司利润端承压。

    肉制品毛利率有所下滑。上半年肉制品分部收入中，高温肉制品占76.65 亿元，同比增长7.52%，低温肉占4.24 亿元，同比下降1.29%，高温肉制品、低温肉制品的毛利率分别为28.06、23.19%，分别同比下滑2.42、5.97PCT。

    上半年公司屠宰分部实现营业收入合计150.39 亿元（包括对外和公司内部），同比增长7.79%，实现营业利润8.27 亿元，同比增长68.09%。其中Q2 单季实现营业收入合计80.32 亿元，同比增长16.39%，实现营业利润2.91 亿元，同比增长11.49%。

    Q2 屠宰量和头均利润有所下降。上半年公司屠宰生猪857.79万头，同比增长3.67%，其中Q2 单季屠宰生猪385.1 万头，同比下降11.56%。Q2 单季头均利润有所下降，从Q1 的113.40 元下降至Q2 的75.56 元。二季度生猪价格上涨幅度高于猪肉价格上涨幅度，挤压屠宰毛利，造成公司屠宰业务头均利润下降。

    （三）能繁母猪存栏量历史新低，成本压力短期或难缓解

    猪瘟疫情推升猪价年内走高，下游成本压力短期难以得到缓解。2019 年7 月我国能繁母猪、生猪存栏分别同比下滑31.90、32.20%，能繁母猪存栏量创下历史新低，跌幅持续扩大。能繁母猪的大幅下降表明产能去化的幅度之大，供给收缩显著，生猪价格反弹或将超越以往历次周期高点，持续时间也将更长

    （四）加大库存、积极调整应对成本上升

    公司加大库存，积极应对上游涨价。半年报显示公司存货达到72.04 亿元，相比2018 年底的42.28 亿元和2019年一季度的52.71 亿元增长明显。存货在公司总资产的占比达到29.19%，无论是绝对水平还是相对水平均达到10 年来新高。

    公司年内可能会继续上调产品价格以对冲成本的上涨。公司表示，从四个方面应对肉制品成本上升：（1）调结构，加大产品结构转型和市场营销拉动，推广高端产品，实现产品升级；（2）控成本，通过加强采购管理和适度的原料储备，平抑成本上涨；（3）降费用，通过流程优化、技术创新和管理升级，提高运营效率；（4）根据市场情况，适度对产品进行价格调整。

    3.投资建议

    公司分红稳定，股息率高，行业龙头地位突出，仍具长期投资价值。公司作为中国最大的肉类供应商，坚持以屠宰和肉类加工业为核心，上下游整合、协同能力强，行业龙头地位稳固。

    同时，公司股息率（上年每股分红/当前股价）约为6.63%，上市以来分红率水平为81.77%，稳定向投资者给予回馈。我们综合判断认为，公司仍然具有一定的长期投资价值。

    预计公司2019-2021 年度实现营业总收入538.4、595.31、631.74 亿元，分别同比增长10.03、10.57、6.12%，实现归母净利润49.34、50.11、53.10 亿元，分别同比增长0.39、1.57、5.97%，对应2019-2021 年EPS 分别为1.50、1.52、1.61 元，目前价格对应PE 倍数为15、14、14 倍，维持“谨慎推荐”评级。

    4.风险提示

    原材料价格波动风险；食品安全风险；下游需求疲软风险。