用友网络(600588)：利润增长超预期 云转型攻坚期已至

中报数据及主要财务数据分析

    公司2019 年H1 实现营业收入33.13 亿，同比增长10.2%；实现归属母公司净利润4.82 亿，同比增长290.1%；实现扣非后归母净利润2.64 亿，同比增长155.1%。业务分拆：传统软件业务实现营业收入22.48 亿，同比增长5%；云服务业务（不含金融类云服务业务）实现营业收入4.72 亿，同比增长114.6%。除研发费用外，公司其余三项费用无论是绝对金额还是占收入比重均比去年同期下降，我们分析公司全力发展云业务，传统软件业务的各方面资源投入相比此前有所收缩，进一步带来相关费用的下降。

    经营活动现金流净额为-3.22 亿，去年同期为-0.36 亿，当期支付给职工的奖金、薪酬相比增长较多。期末预收款项余额为11.35 亿，期初为10.8 亿，其中公司云服务业务预收账款4.4 亿元，比年初增长46%。

    云业务收入高速增长，资源投入重心向云业务迁移

    云业务收入继续高速增长，云业务增速略超市场预期。传统软件收入增速出现明显放缓，我们认为一方面宏观经济对传统ERP 市场影响仍然存在，而另一方面，我们认为龙头ERP 厂商正将资源投入重心向云业务迁移，无论是用友的NC Cloud 还是金蝶的金蝶云苍穹，其主要客户群都与各自传统的优势客户群有较大重叠，资源投入的取舍必然发生，这也意味着云转型的攻坚期已经到来，在新老商业模式的转变过程中，云业务的部署方式和商业模式体现能否充分贯彻将决定云转型的成败。公司作为国产ERP 龙头，中长期我们继续看好行业变革赋予龙头厂商的市场机遇，同时也应看到续约率等数据相比全球顶级SaaS 厂商仍有提升空间。关于云ERP，我们认为“云ERP”和“传统ERP”除了名称的改变，其核心差异在于“商业模式”和“部署方式”的变革，这两点对软件厂商而言决定了“潜在市场需求变化”和“财务报表”的变化，进而影响其对应估值方式。预计公司2019年EPS 为0.36 元/股，按最新收盘价计算未来三年PE 分别为87、72、59倍。公司作为积极云转型的龙头厂商，云收入占比将进一步提升，结合公司历史估值水平，我们给予公司19 年90 倍PE 估值，对应合理价值为32.4元/股， 维持 “增持”评级。

    风险提示

    云端转型不达预期；云ERP 产品仍待市场验证；当前估值相对行业水平不具优势；金融信息服务的环境风险；当前续约率数据不甚理想。