红旗连锁(002697)：上半年业绩符合预期 区域高市占率构筑定价权

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    公司披露半年报，上半年实现营收38.29 亿元/+5.89%，实现归母净利2.37 亿元/+52.93%。

    投资要点

    渠道外延推动营收增长，投资收益贡献利润增长：上半年，红旗连锁营收增长6%，主要源于公司渠道外延，门店数量同比增加7%。上半年公司实现归母净利增长53%，符合公司预期的45%~55%。公司归母净利大幅提升，主要源于对新网银行的长期股权投资收益，上半年新网银行贡献投资收益7003 万元，较去年同期增长逾3 倍。若剔除此项投资收益，上半年公司实现归母净利增长25%，源于直采比例提升、进口商品占比提升，推动公司毛利率净利率提升。

    公司净利率大幅提升，存货周转基本稳定：盈利能力方面，公司直采比例提升以及进口商品占比提升推动毛利率上行，上半年毛利率同比提升1.70pct 至30.22%，延续公司毛利率持续提升趋势。公司期间费用保持基本稳定，职工薪酬增长9%使销售费用率略有提升。新网银行投资收益贡献利润，最终公司净利率同比提升1.91pct至6.18%，带动公司净利润大幅上行。若剔除新网银行投资收益，公司净利率同比提升0.67pct 至4.35%，推动剔除投资收益后的利润较快提升。 存货方面，公司上半年存货增长4%至10.32 亿元，占营收比例较去年同期略有降低。不过，由于公司采用便利超市密铺的模式，门店密集且坪效较同行略低，因此公司存货周转率持续低于可比公司。

    增值服务有效引流，销售额占比近五成：红旗连锁门店密铺模式保证了与居民的有效接触，通过话费充值、代缴水电费、电视费用、代售汽车火车飞机票，以及公交卡充值等方式进行有效引流。据中国连锁经营协会，2018 年红旗连锁销售额约130.5亿元，其中增值业务销售收入62.8 亿元，增值服务占比近50%，为其他品类商品进行有效引流。

    区域高市占率构筑定价权，维持公司高毛利率：由于密铺模式，红旗连锁已占据成都超市市场较高的市场份额，若以成都市区及郊县分区口径估计，且假设营收占比与销售占比相同，我们估计2017 年公司在成都地区的超市市占率约为50%。市场龙头地位使得红旗连锁具备区域市场定价权，维持红旗连锁高于同行的毛利率水平。

    投资建议：红旗连锁是立足成都的便利超市，增值服务有效引流，区域高市占率构筑定价权。近年来公司渠道扩张推动规模增长，直采比例提升带动超市净利率较快上升。我们公司预测2019 年至2021 年每股收益分别为0.31、0.36 和0.41 元。净资产收益率分别为14.2%、14.6%和14.7%。目前公司PE（2019E）约为21 倍，首次覆盖，给予“买入-B”建议。

    风险提示：直采比例提升毛利率空间存在不确定性；门店在成都以外的外延存在不确定性；电商及地铁发展或对增值业务有所冲击。