中国平安(601318)公司2019年中报点评：新业务价值略超预期改善 高分红彰显发展信心

核心观点

    事件

    2019 年上半年，中国平安实现归母净利润976.76 亿元，同比增长68.1%，如果按保险子公司执行修订前的金融工具会计准则的法定财务报表利润数据计算，实现归属于母公司股东的净利润为870.45 亿元，同比增长39.5%；扣非归母净利润874.46 亿元，同比增长50.6%；归母营运利润734.64 亿元，同比增长23.8%，内含价值11131.81 亿元，较去年末增长11%，非年化营运ROE 为12.3%，较去年同期上升0.4 pct。寿险及健康险新业务价值410.52 亿元，同比增长4.7%，内含价值7131.91 亿元，较去年末增长16.3%；平安产险保费收入1304.66 亿元，同比增长9.75%，综合成本率96.6%，较去年同期上升0.8 pc，主要系赔付率增长1.8pct；营运ROE 12.4%，较去年同期上升4.1 pct。

    投资要点

    1.业绩略超预期，人身险业务二季度大增

    公司上半年实现归母净利润976.76 亿元，同比增长68.1%，如果按保险子公司执行修订前的金融工具会计准则的法定财务报表利润数据计算，实现归属于母公司股东的净利润为870.45 亿元，同比增长39.5%。其中，二季度归母净利润521.59 亿元，同比增长61.02%，环比增长14.59%。其中归净利润数据远高于公司所反馈的市场预期数据。

    细分方面，寿险与健康险实现归母净利润703.22 亿元，同比增速108.11%，Q2 同比增速为97.45%，环比增速为26.48%，略超预期；财险业务实现归母净利润118.37 亿元，同比增长100.76%，其中Q2 实现60.70 亿元，同比增长129.58%，环比增长5.25%。受益于《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》政策，公司保险业务手续费同比大幅下降，其中寿险及健康险业务针对本事项带来的对2018 年度所得税汇算清缴的影响金额85.97 亿元，产险18.56 亿元，二者合计104.53 亿元，占2019年上半年归母净利润的比例为10.70%。

    2.业务质量持续优化，代理人渠道新业务价值率大幅增长上半年，集团实现寿险与健康险新业务价值410.52 亿元，同比增长4.7%，新业务价值率44.7%，较去年同期上升5.7pct，总体略超市场预期。公司月均代理人数量123.5 万，同比下降5.5%，这与我们草根调研情况一致，下半年会继续清虚。代理人渠道新业务价值361.97 亿元，同比增长2.5%，代理人渠道新业务价值率58.9%，同比提升9.9 pct。

    保单结构优化，高价值率助力新业务价值持续上升。新业务价值口径下的首年保费为919.08 亿元，同比下滑8.6%，其中个险渠道长交保障储蓄混合型首年保费51.09 亿元，同比增长40.7%，公司新业务价值率尤其是代理人渠道新业务价值率同比大增，促使公司上半年新业务价值同比大幅增长。第二季度，公司实现新业务价值194.10 亿元，同比增长3.18%，环比下降10.31%，上半年公司新业务价值改善并领先同业，超出市场预期，主要源于坚定高价值产品推进策略，在新业务价值首年保费同比下滑情况下，NBV 同比增长，主要系价值率的提升。个人业务新业务价值率55.4%，同比增长8.3 pct，其中个险代理人渠道NBV Margin 高达58.9%，同比提升9.9 PCT，其他渠道新业务价值率各有不同程度提升。可知NBVM 不断发力，持续正反馈于NBV，这与公司给予市场的指引一致。

    3.投资收益及手续费支出下降抵消负面冲击

    2019 年上半年，平安产险实现原保险保费收入1304.66 亿元，同比增长9.75%，市场份额19.5%，较去年同期下降0.2 pct。第二季度产险保费612.46亿元，同比增长10.03%，较一季度同比增速上升0.53pct，环比下降11.52%。

    平安产险综合成本率为96.6%，同比上升0.8 PCT，其中综合费用率37.4%，同比下降1 pct，综合赔付率59.2%，同比上升1.8 pct。此外，公司业务及管理费支出261.58 亿元，同比增长50.61%，较去年同期增加主要系上半年平安产险科技及客户服务类投入有所增加，费用结构变动。但是手续费支出下降及投资收益增长抵消了业务及管理费增长及综合赔付率上升带来的负面影响。上半年，平安产险手续费支出同比下降26.2%，较去年同期下降67.38 亿元，投资收益93.66 亿元，同比上升62.1%，二者合计增长103.26 亿元。

    产险中，车险保费923.37 亿元，同比增长8.99%，较去年同期增速上升3.44pct，其中第二季度车险保费445.09 亿元，同比增长9.67%，环比下降6.94%。非机动车辆险保费319.28 亿元，同比增速7.44%，较去年同期增速（47.42%）大幅下降，环比下降22.43%；意外与健康险保费62 亿元，同比增速39.49%，较2018 年同期增速（46.95%）下降，环比下降18.23%。

    产险中，车险比重70.78%，较去年同期占比下降0.49 pct，意外与健康险比重4.75%，较去年同期增长1.01 pct。

    4.投资收益率上升，金融科技工具深入实践

    上半年，年化净投资收益率4.5%，较去年上升0.3pct，年化总投资收益率5.6%，较去年同期上升1.6 pct。公司未对买入返售金融资产利息收入、卖出回购金融资产款及拆入资金利息支出、分红收入、投资差价收入、公允价值变动损益等做年化处理，故我们认为公司年化投资收益率偏小。公司投资收益率上升主要系上半年权益市场回暖。

    公司金融科技不断升级，持续科技赋能。寿险方面持续推进科技升级，辅助代理人筛选的AI 面谈官面试覆盖率达100%，高仿真对话机器人AskBob 对代理人咨询的疑问解答准确率高达95%。平安产险线上理赔服务持续领先，运用自主研发的AI 图片定损技术和精准客户画像技术，针对安全驾驶行为良好的车主推出“信任赔”服务，开创性实现后台零人工作业模式，案均赔付完成时间缩短至168 秒。P2P 方面正在响应银保监会要求，做好转型。在目前市场环境下，30 天逾期率不增反降，下降0.1个BP，P2P 整体业务量占比少于20%，积极响应监管机构的“三降”。

    客观而言，正如管理层所言，目前科技还是处于投入阶段。公司的核心战略是金融+科技+生态，会利用科技手段推动核心金融业务发展，利用科技打造五大生态系统，让其能够赋能核心金融业务。经济不确定性情况下，公司会稳步推进战略，会审慎投资，整体还是充满信心的。

    5.估值与投资建议

    我们认为公司业务质量持续改善，新业务价值率促进公司NBV 超预期增长，为内含价值增长奠定基础。剩余边际余额稳步提高，2019 上半年末为8673.90 亿元，较上年末增长10.3%，寿险及健康险业务新业务价值继续增长，仍将带来剩余边际较快的累加式增长，预计寿险剩余边际未来三年仍有望维持20%增速，也为将来利润释放奠定重要基础。

    同时，当今全球经济正处于结构性风险和周期性风险叠加的过程，未来利率下行，经济放缓，企业风险上升是大概率事件。集团采取了六大对策应对结构性风险和周期性风险的叠加。具体而言，包括优化大类资产，债券拉长久期；集中投资，股票长期持有；选好的人帮助投资；进入新的投资领域，比如长租公寓，平安持有的长租公寓以及物业都超过1 万多套，还在和地方政府研究千亿级的保险资金进入到长租公寓人才保障房的项目；加强投后管理以及科技赋能。

    从当前时点来看公司P/EV 处于相对低位，公司继续践行回归保险本源的发展战略，同时公司股份回购、业绩超预期及高分红政策有望进一步催化行情，我们看好公司的发展前景，预计2019-2020 年的EPS 分别为10.09/11.42/12.89 元，对应P/EV 分别为1.34/1.14/0.97 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：中美贸易摩擦波动风险；市场大幅下跌；业绩不及预期风险；长端利率下行风险。