红旗连锁(002697)：展店提速 商品结构优化促使毛利率持续提升

　　投资要点

    　　事件：2019H1 公司实现营业收入38.3 亿元，同比增长5.9%，实现归属于上市公司股东的净利润2.37 亿元，同比增长52.9%；扣非归母净利润2.3 亿元，同比增长48.2%。2019Q2 单季度实现营业收入19.4 亿元，同比增速9.2%；归母净利润1.58 亿元，同比增速56.8%。展店提速促进收入增速回升，净利润维持了较高的增速，预计未来盈利依旧保持在上升通道。

    　　收入端增速稳健，新网银行投资收益贡献较大，促进利润端增速显著提高。2019H1 公司实现营业收入38.3 亿元，同比增长5.9%，实现归属于上市公司股东的净利润2.37 亿元，同比增长52.9%；扣非归母净利润2.3 亿元，同比增长48.2%。2019Q2 单季度实现营业收入19.4 亿元，同比增速9.2%；归母净利润1.58 亿元，同比增速56.8%。目前公司持股15%的新网银行发展势头良好，2018 年业绩扭亏为盈，全年实现3.68 亿元的净利润。2019 年上半年红旗连锁确认投资收益约0.7 亿元，剔除新网银行投资收益的影响，上半年净利润同比增速约为25%。另外，2019 上半年增值业务收入30.7 亿元，较上年同期下降0.15%。

    　　商品结构调整以及增值服务收入比重增加，促成综合毛利率持续提升。2019Q2 公司综合毛利率提高到30.55%，较上年同期增加约0.85pct，保持了毛利率持续提升的趋势。商品结构的优化调整是毛利率持续提升的主要因素。现阶段公司除了在门店引入更年轻化的产品，同时在收购以堂食见长的9010 门店后，公司也开始尝试在门店引入毛利较高的早餐等即食品类。

    　　二季度费用率环比下降0.8pct，同比减少0.4pct，系管理优化人工成本控制有效的影响。2019Q2 销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为21.5%/2%/-0.01%。销售费用率同比下降0.92pct，管理费用率上升约0.65pct。租金的上涨是推动费用率上涨的主要因素之一，但同时由于公司内部管理优化，近年来人工成本得到有效控制。

    　　展店提速，年底预计门店数超过3000 家，省内渠道下沉是未来布局重点。截至2019H1，公司共有门店2958 家，报告期内，公司新开门店168 家，关闭门店27 家，净开店数达到141 家，超过去年全年新开店总和（87 家）展店速度明显加快。根据人口分布测算，未来公司在成都大市内还有1500 家左右的开店空间，三四线城市下沉空间更大。

    　　投资建议：社区便利超市的业态符合消费升级的趋势，未来小业态的行业增速仍将优于其他超市类细分行业。此外，公司前几年的收购整合效果良好，且与永辉携手后生鲜业务的发展对于同店引流增收预计会有较显著的影响，盈利有望进入上升通道。参考同行可比公司的估值中位值，我们给予公司25-30 倍PE。预计2019-2021 年公司实现营收约76.31/80.96/85.87 亿元，同比增长5.

    　　69%/6.09%/6.06%。实现归母净利润约4.51/5.04/5.63 亿元，同比增长39.80%/11.61%/11.78%。摊薄每股收益0.33/0.37/0.41 元。当前市值对应2019-2021 年PE 约为18/17/15 倍。给予2019 年25XPE，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：（1）展店速度不及预期，二级市区品牌效应未形成，新店培育期较长；（2）生鲜业务发展不及预期；（3）四川地区超市竞争加剧，永辉绿标店、Mini 店、大润发等发展迅速，给红旗连锁造成更大的竞争压力。