三只松鼠(300783)：零售品牌新势力 休闲零食破壁人

三只松鼠本质是零售企业，公司围绕消费者体验规模化收集需求、反制供应链，核心竞争力在于高效率满足消费者需求。公司卡位坚果零食赛道，乘电商发展春风，生产外置轻资产运营，并将供应链前置高效率地实现供给、需求和渠道强链接从而完成逆袭。但在流量增长乏力及产品同质化严重背景下，其“唯快不破”的护城河日益受到挑战。公司唯有继续加强上下游联动，不断丰富自身产品矩阵、探索双线最优解等实现提盈，同时公司也有潜力打造成为休闲零食平台型公司。

    天时、地利、人和成就线上休闲零食第一股。1）天时：松鼠抓住消费升级趋势，通过打造差异化品牌，在天猫品牌升级中充分享受流量红利，迅速抢占坚果等品类的市场份额，形成先发优势；2）地利：选择高频、高客单价的休闲零食品类，其布局能快速感知市场需求的线上渠道，通过上游贴牌生产、供应链前置等实现轻资产高效运营；3）人和：管理层经营丰富+年轻化团队。

    总之，松鼠核心竞争力在于供应链前置下，高效满足消费者的动态需求。

    行业及竞争格局演变，优势渐成瓶颈。在行业竞争激烈、对上游议价能力较弱，抑制整体提盈情况下，松鼠护城河日益受到挑战。三维度创新破局。1）渠道：线下改善季节性经营、寻找双线模式最优解；2）产品：打造多品类产品矩阵创造需求；3）品牌：定位中产、打造强IP。在行业整体规模、电商渗透上行的背景下，通过打造自身核心竞争力提升企业市占率及盈利空间。

    中国电商发展快于线下，给予了很多品牌方/新型零售商成长的机会，品牌与渠道互相博弈也互助成长。与国外渠道发展自有品牌不同，由于国内最大的渠道是平台模式，从线上跑出的“淘品牌”必定先规模、再品牌。松鼠也有希望通过效率优势，在品质保障范围内，通过开放供应链等，实现多渠道、多元多点的快速高质量增长，通过公司也有望打造成成休闲零食平台型企业。

    投资意见：预计2019/2020/2021 年分别实现收入91.10/113.90/136.99 亿元，实现利润分别为4.09/5.33/6.67 亿元，对应PE 分别为41.5/31.8/25.4，给予“强烈推荐”评级。

    风险提示：线下不及预期，线上增速放缓，竞争激烈，原材料价格上涨等