美克家居(600337)：产品构筑核心竞争力 供应链持续优化

2019 年上半年归母净利润同比增长5.11%

    2019 年上半年美克家居实现营收27.1 亿元，同比增长7.27%；实现归母净利润2.2 亿元，同比增长5.11%，略低于我们此前预期；扣非后归母净利润同比下滑5.85%至1.9 亿元。其中，19Q1/Q2 单季度营收增速分别为5%/9%，归母净利同比增速分别为6%/5%。我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.29、0.35、0.40 元，维持“买入”评级。

    内销增速放缓，产品结构调整及原材料价格提升致使毛利率同比略有下降

    分业务看，19H1 公司直营业务同比增长7.3%至17.2 亿元，其中19Q1/Q2同比分别增长7.6%/6.8%，上半年毛利率同比下降1pct 至64%；加盟业务19H1 收入同比下滑14.7%至2.4 亿元，主要受ART 关闭部分门店影响，上半年毛利率同比降低2pct 至34%；外销批发业务上半年收入同比增长15.3%至7.1 亿元，毛利率同比下滑14pct 至33%。19H1 综合毛利率同比下降4.5pct 至53%，主要系产品结构变化及原材料价格提升所致。

    期间费用率同比下降，现金流同比改善

    公司上半年期间费用率下降3.1pct 至43.3%，其中销售费用率下降5.0pct至30.5%，主要受益于公司内销零售收入占比下降以及广告投入减少；管理+研发费用率同比减少0.3pct 至9.9%，系公司投资咨询费用下降以及公司组织瘦身策略带来的人员薪酬、办公业务费的减少；财务费用率同比增加2.2pct 至2.9%，主要是公司海外项目和设计研发中心借款到位带动利息支出增长所致。公司通过改进供应链逐步减少采购的资金占用，叠加消费金融政策及采购采用票据结算，经营性现金流同比由负转正至5.9 亿元。

    产品力构筑核心竞争力，供应链改进持续推进

    终端渠道看，2019 年上半年公司主要渠道品牌美克美家/A.R.T 经典/A.R.T西区/Rehome/YVVY/Zest Home 门店分别净增4/3/-4/0/1/1 家至108/148/45/17/8/2 家。产品力是公司核心竞争优势之一，截至 2018 年末公司累计拥有已授权专利2653 件，其中外观设计专利数量达到2590 件，产品持续创新不断巩固公司护城河。此外，公司扎实推进供应链改进战略，夯实需求计划、库存计划及采购执行三道防线，上半年梳理停产商品SKU占比达20%，加强需求预测、及时调整库存备货，商品满足率达到96%。

    供应链持续优化，维持“买入”评级

    公司多品牌、强产品构筑核心竞争力，供应链改革持续提升经营效率，但考虑到渠道拓展速度低于预期，我们下调盈利预测，预计公司2019~2021年归母净利润分别为5.1、6.2、7.2 亿元（前值5.5、6.8、8.2 亿元），对应EPS 分别为0.29、0.35、0.40 元。参考成品家居可比公司2019 年平均16 倍PE 估值，考虑到渠道拓展放缓、业绩增速低于可比公司，给予公司2019 年15~16x 目标PE，对应目标价4.35~4.64 元，维持“买入”评级。

    风险提示：渠道拓展不及预期，房地产销售超预期下行。