华菱钢铁(000932)：盈利同比降幅远优于行业

业绩概要：公司发布2019 年半年报报告，报告期内公司实现营业收入483.37 亿元，同比增11.17%；归属于上市公司股东净利润22.37 亿元，同比下滑34.94%，折合EPS 为0.53 元；若剔除六家债转股实施机构阶段性持有“三钢”少数股权影响，2019 年上半年实现归母净利25.05 亿元，同比下滑27.16%；

    吨钢数据：上半年公司铁、钢、材产量分别为857 万吨、1050 万吨及990 万吨，同时钢材销量1004 万吨，同比增长12.81%。结合半年报数据测算2019年上半年吨钢售价4814 元、吨钢成本4157 元、吨钢毛利657 元，同比分别变动-71 元、95 元和-166 元；

    财务分析：公司2019 年上半年综合毛利率13.65%，同比降3.19%，主要源于铁矿石价格上涨导致生产成本提升；期间费用率5.43%，同比降0.46%，主要是由于公司主动归还部分贷款，贷款利息减少使得财务费用同比大幅下滑48.03%，吨钢三费同比下降26 元至261 元；净利润率6.84%，同比降2.96%，吨钢净利329 元，同比降149 元；2019 年6 月30 日资产负债率为60.40%，较年初4.72 个百分点。此外，华菱湘钢、华菱涟钢及华菱钢管分别实现净利润15.25 亿元、14.30 亿元及3.45 亿元；

    盈利同比降幅远优于行业：受行业景气度下行影响，公司上半年净利润同比下滑22.41%，吨钢净利同比降149 元，远优于行业下滑水平，根据我们测算，2019 年上半年热轧、冷轧、螺纹钢及中厚板平均吨钢毛利分别下滑500 元、553 元、257 元和502 元，降幅分别高达58.72%、109.63%、31.74%及66.42%。而具体到单季度盈利情况来看，二季度净利润17.39 亿元，同比增11.02%，吨钢净利环比增42 元至350 元，环比增幅相对一般主要源于一季度盈利表现超预期，基数较高所致。整体而言，公司上半年经营情况较好，一是源于产品结构综合，公司宽厚板、长材、冷热卷分布相对均衡，另钢管占比约8%，多品种对应多下游，其中工程机械及油气下游行业今年以来表现较好，宽厚板及无缝钢管仍维持较高毛利率水平；二是源于产品具有一定技术含量，公司是全球最大的单体宽厚板生产企业，国内第二的专业化无缝钢管供应商，全球技术最先进的汽车板生产企业之一，上半年汽车板公司实现净利润7536 万元，同比增122.7%；三是公司坚持精益生产，挖潜增效增加自身安全边际；

    市场化债转股+钢铁资产整体上市：根据最新公告，公司拟以4.58 元/股的价格向华菱集团、涟钢集团、衡钢集团、建信金融、中银金融、湖南华弘、中国华融、农银金融、招平穗达等 9 名交易对方共发行19.07 亿股购买其合计持有的华菱湘钢 13.68%股权、华菱涟钢 44.17%股权、华菱钢管 43.42%股权，同时公司拟以现金17.31 亿元购买涟钢集团持有的华菱节能100%股权。此次交易完成后，不仅归属于上市公司股东的净利润将进一步增加，还将有效减轻上市公司的财务负担并优化资本结构，提升钢铁生产与节能发电之间的协同效应以及减少关联交易。目前以上关联交易事项的已获得证监会审核通过；

    投资建议：作为中南地区的钢材龙头企业，公司盈利跟随行业基本面变化。在行业需求并不悲观的情况下，未来随着公司减轻财务负担效用体现，有助于进一步提升归属上市公司股东的利润水平。预计公司2019-2021 年EPS 为0.94元、0.98 元、1.05 元（未剔除“三钢”少数股权影响），维持“增持”评级；

    风险提示：宏观经济大幅下滑导致需求承压；供给端压力持续增加。