华夏幸福(600340)：京外区域持续成长 回款率显著提升

核心观点

    利润率提升三费占比下降，整体盈利能力持续提升。公司2019 年上半年实现营业收入387.3 亿元，同比增长10.7%，实现归母净利润84.8 亿元，同比增长22.4%。公司业绩增速高于营业收入增速，主要原因有二：1）产业园区结算收入占比提升带来的毛利率提升， 公司上半年毛利率为48.7%， 较上年同期增加 2.9 个百分点。2）公司三项费用率持续下降，2019 年上半年为 11.4%，较 2018 年下降 1.6 百分点，成本管控能力持续提升。

    京外区域销售占比继续提升，适当提升土地投资强度。2019 年上半年公司实现销售金额640.7 亿元，同比下降20.4%，上半年销售出现同比下滑，主要受到可售货值不足的影响，但销售区域分布进一步优化，京外区域的销售额为375.6 亿元，同比增长16.8%，占销售额比例从上年同期的40.0%提升至58.2%。土地投资方面，上半年累计新增土地储备建面395 万方，同比增长47%，投资强度（拿地金额/销售金额）达26%，较去年同期上升9 个百分点。公司差异化拿地能力在当前融资环境下的优势将逐步显现。

    负债率有所提升，回款率出现明显好转。截至2019 年6 月底，公司扣除预售账款的资产负债率为57.4%，较2018 年底上升4.3 个百分点。净资产负债率225.8%，较2018 年底上升64.7 个百分点。净负债率的上升是由于上半年新增融资额度较大，上半年累计新增融资632.6 亿元，但其中529.9亿元为非房地产项目融资，非房地产类融资占比为84%。上半年加权融资成本为7.23%，较2018 年底有所上升。2019 年上半年公司回款率出现明显提升，由去年同期的46%大幅提升至62%，确保公司整体现金流的稳定。

    财务预测与投资建议

    维持买入评级，目标价41.60 元。我们预测2019-2021 年公司的EPS 为5.20/6.94/9.35 元。可比公司2019 年PE 估值为8X，我们给予公司2019年PE 倍数8X，对应目标价41.60 元。

    风险提示

    园区新增落地投资额增长不及预期。非京津冀区域拿地不及预期。