海天味业(603288):成本波动不改稳健增长态势

类别:公司 机构:国开证券股份有限公司 研究员:黄婧 日期:2019-08-16

事件:公司公告2019年半年度主要业绩数据,上半年实现营业收入101.6亿元,同比增长16.5%;归母净利润27.5亿元,同比增长22.3%,扣非净利26亿元,同比增长20.89%;EPS为1.02元,同比增长22.89%,业绩稳健增长符合预期。

    收入增速酱油稳健、蚝油高速,全国化进展顺利。分产品来看,酱油、蚝油、酱类的收入分别同增13.6%、21.1%及7.5%。各业务增速较去年同期均有小幅下滑,但明显高于行业平均水平,其中酱油增速下滑最大,与产品升级及餐饮消费增速下滑有关,但估计高端产品增速仍超20%;蚝油增速下滑幅度最小,细分行业仍处于成长期,公司为领导者。分地域看,上半年东、南、中、北、西部的收入增速分别为14%、11%、19%、10%、24%,结合经销商变动来看,中、西部处于高增长期,北部、东部区域正在加大空白市场布局力度,全国化进程顺利。

    成本上升毛利率略降,净利率维持高位。上半年公司毛利率为44.9%,同比降2.3 个百分点,其中二季度同比降3.8 个百分点,原因有二:

    一是中美贸易摩擦引起的原材料成本波动,二是技改项目产生的资本开支阶段性地提升了成本。公司上半年销售费用率同比降4.1 个百分点,主要是部分经销商选择产品自提,运输费用支出减少所致。管理费用虽然因员工薪酬水平提升而增加,但慢于收入增长,费用率同比降0.2 个百分点。由于费用率的下降,上半年净利润达27.1%,同比上升1.3 个百分点。此外,上半年经营现金流量净额14.9 亿元,同比降38%,主要是为应对原料价格波动增加了采购支出以锁定价格。

    未来成长确定性较强。公司调味品龙头地位稳固,品牌、渠道优势突出,抗周期能力较强。产能方面,高明基地的扩产项目顺利进行,江苏工厂顺利投产且运行产能将持续加大,预计未来三年可释放超过100 万吨以上调味品产能,可以支持公司规模进一步扩大。产品方面,预计未来五年技改工程将提升高端酱油占比至50%,蚝油处于高速成长期,酱类渠道梳理完毕,预计增速将改善,三大核心产品发展空间充足。综上,我们认为公司实现“三五”规划收入复合增长率15%的目标为大概率事件。预计2019-21 年营业收入分别同比增长17%/16%/14%,归母净利分别同比增长21%/20%/18%,EPS 分别为2.0 元/2.3元/2.8 元,对应PE 分别为50 倍/42 倍/35 倍,维持“买入”评级。

    风险提示:食品安全问题;公司经营业绩低于预期;公司改革效果不及预期;人民币汇率波动风险;国内利率上调风险;中国宏观经济数据不及预期;美联储货币政策变化;国内外资本市场波动风险。