三只松鼠(300783)：发迹于电商零售 7年打造知名品牌

起于天猫，成长为知名品牌。三只松鼠是一家互联网零售起家的坚果零食零售企业。主要通过线上电商平台自营店、电商平台、自营App 以及线下体验店等渠道销售坚果、零食、果干等产品，目前公司全国线下已有五十余家投食店。三只松鼠成立于2012 年，2018 年公司收入已经突破70 亿元。公司品牌“三只松鼠”识别度较高，在年轻消费者群体中具有一定知名度。

    业务拆解：三只松鼠产品以坚果为主，布局全面；渠道以线上为主，线下占比不断提升。目前公司产品销售已形成多平台覆盖，消费者的消费频次逐步提升，消费金额较为集中。管理及后勤层面，三只松鼠已形成全流程质控体系，全国仓储网络正持续布局，同时公司的供应商规模不断提升，零食供应商近年增长明显。在公司品牌建设端，三只松鼠正沿多方向探索品牌IP 化，利用IP 形象进一步提升品牌影响力。

    收入拆解：品类上看，公司产品以坚果为主，零食品类增长迅速；从销售节奏上看，传统消费旺季占比较高，一季度的销售额在全年中的占比近几年呈现提升态势。

    财务指标：公司毛利率良性平稳，主要受坚果品类影响；费用率端正持续优化，接近可比公司均值；从资产端观察，三只松鼠流动资产占比高，资产规模不断提升；公司主要为轻资产经营，周转较快。

    行业背景：目前我国休闲食品空间大、增速快，人均坚果消费仍处于较低水平。我国消费市场在不断成熟的过程中，长期消费升级的趋势不会改变，品质消费存在市场。三只松鼠的主要销售平台天猫商城的零食销售形势较好。

    同时我国快递业运营效率有望继续提升，有利于比较依赖快递的公司。

    估值及投资建议：公司深耕电商零售，主力产品符合国内消费者休闲消费的升级方向，主要渠道稳固且逐步向全渠道全品类方向发展。因此我们预计接下来几年里，公司整体收入有望稳定增长。我们预计公司2019-2021 年营收分别为85.78、106.04、131.85 亿元；归母净利润分别为3.41、4.05、4.65 亿，EPS 分别为0.85、1.01、1.16 元/股，对应PE 为48、41、35倍，公司上市不久股价波动较大，暂不给出投资评级。

    风险提示：公司营销效果低于预期、线下投食店盈利进度低于预期、宏观经济增长不及预期。