洽洽食品(002557)：业绩符合预期 坚果量利齐升表现抢眼

投资要点：

    事件：公司发布2019 年半年报，实现营业收入19.87 亿元，同比增长6.02%；实现归母净利润2.20 亿元，同比增长28.08%。单二季度实现营业收入9.47 亿元，同比增长11.78%；实现归母净利润1.07 亿元，同比增长20.80%。

    投资评级与估值：公司收入表现略低于预期，业绩表现符合预期，考虑到坚果业务集中在下半年旺季发力，维持2019-21 年收入预测48.6、54.4、60.1 亿元，分别同比增长15.8%、12.0%、10.4%，维持2019-21 年归母净利润预测5.4、6.2、7.1 亿元，分别同比增长24.5%、15.7%、14.3%，对应EPS 分别为1.06、1.23、1.41 元，最新收盘价对应19-20 年PE 分别为23、20 倍，维持买入评级，目标价30.8 元，对应2020 年25xPE。洽洽作为瓜子行业细分龙头拥有较强的品牌及渠道基础，过去两年在内部组织架构调整、新品快速放量的推动下公司发展持续提速，未来公司将继续通过细化销售BU、推动渠道下沉、全面发力电商的方式不断扩大渠道优势，同时通过持续的新品类导入与推广保持收入端的稳健增长，看好公司的长期发展潜力。

    收入增长如期改善，黄袋蓝袋表现亮眼，黄袋集中发力旺季有望加速增长：19 年二季度公司营业收入同比增长11.78%，环比Q1 加速10.52pct，逐渐回归合理水平。分产品来看，19H1 主力红袋产品同比实现高个位数增长，量价均有贡献；蓝袋系列实现同比增长超过30%；黄袋每日坚果同比增长超过40%，其中蓝袋黄袋Q2 收入增速均较Q1 环比进一步加速。全年来看，由于坚果系列旺季主要集中在下半年，公司也已于7 月份召开新品发布会完成坚果系列产品的全面升级，尽管黄袋上半年收入增速慢于全年规划，但基本符合预期，下半年将会集中发力，加速增长可期；蓝袋上半年增长情况良好，新口味推出和渠道渗透率提升均有贡献，预计全年目标达成无忧；红袋需求相对稳健，下半年虽没有提价红利但预计销量端仍可保持正增长；整体来看，预计19H2 收入增速会快于19H1，坚果业务是下半年重要看点。

    盈利能力同比提升，毛利率改善为主因，直接提价、规模效应扩大与增值税率下调均有贡献：19Q2 公司净利率11.2%，同比提升0.52pct，主要受益于毛利率的大幅提升，其他费用率有所上升但幅度低于毛利率提升幅度。19Q2 公司毛利率33.4%，同比提升3.2pct，主要受益于19 年对主力红袋产品和黄袋进行直接提价、每日坚果规模效应扩大以及增值税率下调带来的利润弹性。分产品来看，19H1 葵花籽毛利率35.28%，同比提升0.38pct，提价红利和结构升级基本对冲了原料升级带来的成本上升；坚果类毛利率21.26%，同比提升5.54pct，改善明显。

    尽管下半年同比没有直接提价贡献，但每日坚果规模效应扩大带来的毛利率提升预计会较上半年更显著，同时公司作为行业龙头、议价能力突出，下半年也会持续受益于增值税率下调带来的利润率提升，预计增值税率调整对公司整体净利率提升贡献超过1pct。费用率方面整体保持平稳，公司二季度整体费用率略有提升影响不大，19Q2 公司销售/管理及研发/财务费用率分别为13.2%、7.0%、0.1%，同比+0.85、-0.55、+0.60pct，预计下半年费率同比也会保持相对稳定。

    品类扩张逻辑稳步兑现，坚果业务全面发力值得期待：公司Q1 收入增速因季节性因素略有波动导致市场有所担忧，Q2 环比改善明显，同时伴随坚果业务的发力，预计下半年收入增长还会进一步提速。公司于7 月份在上海召开坚果品类升级战略发布会，在产品外形包装、营销方式上均做出统一升级，并与分众战略合作增加电梯广告营销扩大覆盖面。长期来看坚果品类长期成长空间明显优于瓜子，而洽洽与坚果行业竞争对手相比拥有更强的线下渠道优势，可形成错位竞争，目前公司坚果业务主要集中于每日坚果这一大单品，未来会进一步丰富产品线、扩大渠道覆盖面，以坚果业务为突破点“再造一个洽洽”值得期待。

    股价上涨的催化剂：核心产品增长超预期、利润率提升超预期

    核心假设风险：原材料成本波动、食品安全事件