梦百合(603313)2019H1点评：收入增速略承压 成本下降盈利能力提升

核心观点

    收入增速略有放缓，归母净利润同比增长2 倍。2019H1 实现营业收入15.8亿元，同比+23.17%；实现归母净利润1.5 亿元，同比+294.77%，扣非后归母净利润1.37 亿元，同比+149.09%。分季度来看，Q1/Q2 实现营收7.87/7.93 亿元，同比+28.78%/+18.06%，实现归母净利润0.75/0.75 亿元，同比+870.82%/+127.83%，扣非后归母净利润0.49/0.88 亿元，Q2 同比+56.93%。公司19H1 收入端增速略有回落，特别是Q2 收入增长压力稍大。

    原材料成本下降提升毛利率，H1 净利率同比提升6.5pcpts。毛利率方面，19H1 公司综合毛利率同比大幅提升8.98pcpts 至37.40%，Q1/Q1 单季毛利率分别为34.09%/40.68%，较去年同期分别提高了9.19/6.59pcpts。毛利率大幅攀升是原材料MDI/TDI/聚醚价格下跌、产品结构提升以及国内增值税下调等多项因素叠加导致。公司期间费用同比上升3.46pcpts 至24.91%，其中销售费用率上升1.12pcpts 至13.78%；管理费用上升0.99pcpts至6.95%（其中研发费用率2.45%）；财务费用率上升1.35pcpts 至1.73%。

    销售费用率提升主要是毛利率大幅提高的背景下公司加大渠道费用投放及海外工厂运输成本较高导致，财务费用上升则是可转债相关利息支出所致。得益于毛利率的大幅提高，19H1 净利率同比提升6.53pcpts 至9.81%，Q1/Q2 净利率分别为9.78%/9.84%，季度间波动平滑。

    床垫反倾销下外贸增速依然稳健，新品贡献较多增速。分区域看，公司上半年国外及国内分别实现营收13.17/2.50 亿元，同比分别+26.5%/ 7.5%。

    中美贸易摩擦背景下，床垫品类除承担25%关税外，5 月底床垫反倾销初裁结果落地后还需承担高额反倾销税。公司对美出口接近50%，但海外产能布局领先，因此外贸业务受到的影响有限，增速保持稳健。随着海外工厂产能爬坡，公司外贸业务增速有望进一步提高。内销业务增速放缓，或与上半年渠道扩张略逊于预期有关。分产品看，新品类为收入端增长贡献较多。19H1 公司记忆棉床垫/记忆棉枕/沙发/电动床分别实现营收8.12/2.23/1.13/1.29 亿元。其中记忆棉床垫/ 记忆棉枕同比分别+17.78%/-6.13% ， 毛利率分别为41.15%/34.11% ， 同比分别提升13.65/10.34pcpts。新品类沙发及电动床分别贡献增速8.8/10.1pcpts，毛利率分别为23.57%/33.18%。

    现金流表现正常，营运效率略有下滑。现金流方面，19H1 公司实现销售现金流16.32 亿元，销售现金流/营业收入比值为103.27%；实现经营现金流1.71 亿元，经营现金流/净利润比值为1.11，现金流表现正常。运营能力方面，公司存货周转天数提升较多，同比增加11.43 天至76.55 天；应收账款周转天数同比增加6.56 天至63.74 天；应付账款周转天数同比增加10.64 天至59.76 天，净营业周期同比增加6.38 天至80.52 天。

    投资建议：外销在中美贸易摩擦下相对优势较大，产能持续爬坡外销收入及利润端将持续改善；内销短期扩张速度稍缓，但未来成长空间充足。预计2019-2021 年EPS 分别为1.01/1.22/1.45，对应PE 分别为17/14/11x，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：海外产能爬坡不及预期，海外生产成本上升；原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；人民币汇率大幅波动。