拉卡拉(300773)：收入结构优化 商户经营服务同增53% 科技全面赋能小微成长

投资要点

    事件：8 月15 日公司发布2019 年中报，19H1 实现营业收入24.96 亿元，同比减少9.72%，归母净利润3.66 亿元，同比增长25.31%，扣非归母净利润3.60 亿元，同比增长30.79%。

    点评：2019H1，公司支付业务实现营收22.94 亿元，同比减少9.36%，占比91.9%；商户经营服务实现营收1.53 亿元，同比增长53.20%，占比6.1%，收入结构有所优化。支付业务营收下降主要系流水规模同比下滑（19H1 1.7 万亿，同比减少11%），一方面受宏观经济形势低迷影响，另一方面公司主动调整经营战略，由快速拓展新增商户转移到商户结构调整和商户深度经营并举，渠道拓展和营销力度减弱，流水规模有所下滑，但扫码交易依然保持高速增长，交易金额增长82%，交易笔数增长84%，扫码交易金额及笔数占比同比上升8 个百分点，支付业务收入结构改善。随着渠道拓展力度减弱，19H1 公司毛利率44.75%，保持稳定。

    从三费来看，19H1 销售费用率15.42%，同比减少5.75pct，改善明显；管理费用率5.59%，同比增加1.28pct，主要系折旧与摊销费用增长较快；研发费用率5.80%，同比增加0.73pct；财务费用率0.72%，同比减少1.11pct，主要系2019 年4 月开始，银联对代付结算服务免收手续费。受益于扫码交易笔数的大幅增加以及分摊营销费用的大幅下降，净利润同比增长25%，19H1 净利率14.95%，同比增加4.33pct。

    商户经营服务同增 53%，科技全面赋能小微成长。公司以支付为切入，整合信息科技，服务线下实体，全维度为中小微商户的经营赋能，围绕金融科技服务、电商科技服务以及信息科技服务三个维度，深入为商户提供贷款、理财、保险、信用卡发卡、金融科技系统及解决方案输出服务、积分消费运营、广告营销、会员订阅服务等，帮助中小微商户解决经营痛点，用户规模效应显现，19H1 商户经营业务收入1.53 亿元，同比增长53%，营收占比同比增加2.5pct，商户经营服务毛利率79.7%，盈利能力较强，验证此前我们对公司商业模式优化的判断，我们认为公司在商户服务领域增长潜力尚未完全释放，未来仍有较大增长空间。

    发力海外业务，提供新增长点。公司积极布局海外业务，与部分知名跨境电商购销平台开展合作，为中小企业卖家提供外币跨境+人民币跨境、快速收款+实时付款的综合跨境支付解决方案。公司已分别与VISA、MasterCard、Discover、American Express 签署合作协议，成为第三方支付机构中首批全面与国际卡组织合作的少数机构之一。目前公司跨境支付及海外聚合支付交易金额已过百亿，服务商户超2 千家，并保持增长态势，海外业务有望成为新增长点。

    盈利预测与投资评级：考虑上半年流水有所放缓，调低此前盈利预测，预计19-21 年实现营收62.52/74.75/87.96 亿，归母净利8.18/10.95/13.68亿，EPS 分别为2.04/2.74/3.42 元。公司长期投资逻辑没有改变，目前处于商业模式快速优化期，基于公司的龙头地位，给予20 年30 倍估值，6-12 个月对应目标价82.1 元，维持“买入”评级。

    风险提示：行业监管趋严，竞争格局变化，增值服务进展不及预期。