陕西煤业(601225)2019年中报点评：量价双增对冲成本压力 秦地白马光彩依旧

事项：

    公司2019H1 实现营收326 亿元，同比增长24%；实现归母净利润59 亿元，同比减少1%。

    评论：

    吨煤成本抬升原因有三。在2019H1 的口径下，公司原选煤完全单位成本为206.13 元/吨，同比上升32.89 元/吨，主要有三个原因。1）自2018 年8 月1 日起，每吨计提10 元左右的恢复与土地复垦基金；2）2019 年陕西省煤炭资源税税率（从价计提）由6%上调至9%，公司2019H1 自产煤售价为376 元/吨，若以此为基准，即需要额外计提11 元/吨的资源税；3）在2018 年的销售结构中，贸易煤季均值为939 万吨（自产煤产量季均值2700 万吨），而在2019 年过去的两个季度中，贸易煤季均值为1232 万吨（自产煤产量季均值为2685 万吨），贸易煤占比大幅提升；而根据经验，外购煤的采购成本只略低于自产煤售价（意味着两者差值高达150 元/吨以上），也推高了吨煤成本。

    量价双增虽遭成本掣肘，业绩依然亮眼。公司2019H1 实现商品煤产量5370万吨，总体同比增长1.87%，结构上增量主要来自于陕北矿区小保当1 号矿井，渭北矿区的减产主要是因为陈家沟的资源接续问题，该矿井存在逐步退出的预期。在贸易煤上，若以产销差作为贸易煤概算数，Q1 为987 万吨，Q2 为1373万吨，同比环比的大幅增长（实际统计口径公司2019H1 销售贸易煤2463 万吨，同比大幅增长73.09%）主要缘由集团孟村等矿的投产，公司作为集团的煤炭承销商，预计未来单季度贸易煤量会基本稳定在当前水平。在价格方面，受矿难影响，区域的缺口使得坑口煤价凌厉上扬，公司吨煤综合售价上扬14元/吨至387 元/吨，但由于吨煤完成本明显攀升，公司吨煤毛利同比下降19元/吨至181 元/吨。在吨毛利下滑的背景下，公司通过销量同比增长18.18%进行了有效弥补，使得公司在2019H1 实现143 亿元的毛利，同比基本持平。

    “甜点区”的优质白马，低估特征十分显著。若按照2019H1 报告业绩58.7亿元年化，公司2019 年的ROE 预计仍在20%以上，以截止8 月15 日的892亿元市值计算，年化PE 仅7.6 倍，股息率若按照40%的分红比例计算则高达5.3%。若考虑下半年较为疲软的煤价，我们给予106 亿元的业绩预期，即使在该保守的预测下，公司的ROE 仍接近20%，当前市值对应的PE 也仅8.4 倍，40%分红比例算得的股息率为4.8%，作为我国煤矿“甜点区”的优质白马，低估特征十分显著。

    投资建议：公司保有资源储量164 亿吨，可采储量98 亿吨，仅次于央企中国神华和中煤能源。从资源质地分析，公司97%以上的煤炭资源位于陕北、彬黄等优质煤产区，呈现一高三低（高发热量、低硫、低磷、低灰）的特点，入洗率低，平均热值5500 大卡/千克以上，位于行业榜首。我们维持2018 年年报点评中提出的价值重估的逻辑，给予2.36 倍PB，目标市值1197 亿元。

    风险提示：陕西煤价下跌幅度超预期