陕西煤业(601225)：生产恢复 二季度扣非净利润创历史新高

事件：2019 年8 月15 日，公司发布2019 年中期报告，报告期内，公司实现营业收入325.86 亿元，同比增长24.13%，实现归属于母公司股东的净利润58.71 亿元，同比下降1.23%。

    点评

    二季度扣非后净利润创历史新高：据公告，公司上半年实现归属于母公司股东的净利润58.71 亿元，同比下降1.23%，而EPS 为0.6 元/股，同比增长1.69%，主要由于公司回购股份导致。上半年公司扣非后净利润为57.79 亿元，同比下降2.56%，二季度公司实现归属于母公司股东的净利润30.97 亿元，环比增长11.57%，同比下降0.19%，扣非后净利润为32.82 亿元，同比增长5.72%，为公司上市以来单季度扣非净利润新高点。

    非经常性损益主要由于准则变动：上半年发生非经常性损益0.92 亿元，二季度为-1.86 亿元（一季度为2.87 亿元），主要由于新金融工具准则下信托资产收益变动导致。

    二季度产销量恢复，同比环比齐上涨：上半年公司生产原煤5370 万吨，同比增长1.87%，主要增量来自陕北矿区，同比增产168 万吨，增幅5.92%，销售商品煤7730 万吨，同比增长18.18%，主要来自于贸易煤增加（大股东陕煤化集团产量增加，公司代销贸易煤量增加），2019年上半年贸易煤同比增加1040 万吨，增幅73.09%。测算二季度原煤产量为2973.56 万吨，环比增长577.12 万吨或24.08%，同比增长228.46万吨或8.32%，销量为4346.62 万吨，环比上升963.24 万吨或28.47%，同比增加909.94 万吨或26.48%。

    成本抬升压缩盈利空间：上半年公司煤炭售价386.90 元/吨，同比上升14.15 元/吨，增幅3.8%。测算二季度吨煤售价为405.49 元/吨，环比下降3.74%，同比增长7.33%。成本方面，公司原选煤完全单位成本为206.13 元/吨，同比上升32.89 元/吨，增幅18.99%，主要由于恢复计提矿山地质治理恢复与土地复垦基金等因素导致。

    期间费用小幅增加，费用率降低：2019 年上半年，公司期间费用合计为36.72 亿元，同比增长15.16%，期间费用率11.27%，较去年同时期下降0.88 个百分点。其中，增幅最大的是管理费用，上半年管理费用为25.29 亿元，同比增加21.52%。单季度来看，二季度期间费用合计为19.31 亿元，环比增长10.97%，同比增长13.64%，其中增幅最大的是管理费用（13.92 亿元），环比增长22.55%，同比增长35.78%。销售费用与财务费用则呈现下降趋势。

    经营性现金流大幅改善：2019 年上半年，公司经营性净现金流110.34亿元，同比上升73.71%。

    成立合资公司，优化贸易结构：据公告，公司拟与瑞茂通共同出资设立陕西陕煤供应链管理有限公司，合资公司注册资本为40 亿元，公司拟出资20.4 亿元持股51%。合资公司成立后，公司有望与瑞茂通共同整合煤炭市场，提高整个煤炭行业的资源配置水平，同时也有利于提升公司供应链管理水平和物流贸易的结构调整，拓展煤炭销售市场和方式。

    新建产能投产，产量仍存增长空间：据公告，小保当二号矿及选煤厂已经完成了1300 万吨/年建设规模的审计审查，取得了开工备案批复。袁大滩矿（产能500 万吨/年，34%权益）将按预定计划于四季度建成投产，除此以外，已经进入联合试运转的小保当一号矿井将在今年贡献产量增量。公司业绩稳定性强，公用事业属性明显，目前公司估值处于历史底部，存在估值修复预期。

    投资建议：我们预计公司2019 年-2021 年的净利润分别为，115.51亿元、120.10 亿元，121.74 亿元，考虑公司回购3.05 亿股，对应EPS为1.19/1.24/1.26 元。公司估值较低，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为11.90 元，对应10 倍PE。

    风险提示：宏观经济低迷，动力煤价大幅下跌，产量释放低于预期