晨鸣纸业(000488)公司点评:19Q2木浆系盈利改善 低库存背景下刚需推动销量同比增长

类别:公司 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:丁婷婷 日期:2019-08-16

事件:公司19H1 实现收入133.49 亿元,同比下降14.2%;归母净利润为5.1 亿元,同比下降71.4%;扣非归母净利润为3.03 亿元,同比下降80.3%。其中19Q2 实现收入71.89 亿元,同比下降13.5%;归母净利润为4.72 亿元,同比下降52.9%;扣非归母净利润为3.27 亿元,同比下降59.4%。

    Q2 盈利能力改善。造纸业务盈利能力增强,19H1 公司实现毛利率26.9%,同比-7.1pct;单Q2 实现毛利率30.3%,环比+7.3pct,同比-2.7pct。费用端环比改善,19H1 期间费用率23.2%,同比+3.4pct;其中销售/管理/财务费用率分别为4.4%/7.5%/11.4%,同比+0.5/+1.2/+1.8pct。19Q2 单季度期间费用率为22.5%,环比-1.7pct,销售/管理/财务费用率分别环比-0.4/-0.2/-1.1pct。19Q2 盈利大幅改善,19H1 实现净利率4.0%,同比-7.5pct;19Q2 实现净利率6.9%,环比+6.3pct,同比-5.1pct。现金流表现平稳,19H1 经营活动现金流净额27.0 亿元,同比-43.1%,主要因造纸行情仍差于去年同期,盈利同比下降。

    造纸:盈利环比改善,刚需采买推动销量同比增加。分业务来看,19H1 造纸实现收入115.6 亿元(占比86.6%),同比-12.2%;毛利率为21.2%,同比-7.3pct。由于公司融资租赁业务毛利率表现稳定,预计造纸业务Q2 单季度毛利率环比提升7pct,单吨成品纸毛利润约为1025 元,预计对应单吨净利193 元。19H1 公司成品纸销量/产量分别为239/215 万吨,分别同比+5.3%/-10.6%。公司19H1 销量同比增加表明行业内渠道库存降至低位,刚性购买带来原纸需求。18 年4 月白卡纸价格战开始,白卡纸价格首先下跌,随后文化纸跟随联动下跌,行业进入去库周期。19 年3 月木浆系成品纸价开始企稳,19 年3~5 月木浆系成品纸提价落实300~500 元/吨,表明19 年3 月行业内库存水位已降至低位,5 月涨价落实后,刚性购买需求支撑下纸价表现坚挺。18 年底开始原材料木浆价格持续下降,当前浆价已降至历史低位,后期浆价上涨动力充足,伴随9 月文化纸传统旺季来临,文化纸厂盈利有望继续修复。

    分纸种来看,白卡/双胶/铜版纸分别实现收入36.9/32.1/15.6 亿元(合计占造纸业务收入73.2%),分别同比+5.9%/-3.4%/-39.6%;毛利率分别为16.3%/23.4%/20.5%,分别同比-2.2/-7.3/-10.2pct。白卡纸同比改善明显,主要因18 年4 月价格战影响下,白卡纸首先降价,19 年下半年双胶和铜板盈利能力有望继续修复。

    融资租赁:规模持续收缩,降低经营风险。19H1 融资租赁业务实现收入9.5亿元(占比7.1%,同比-1.7pct),同比-25.5%;毛利率为89.1%,同比+0.6%。19H1 融资租赁资产规模为192.0 亿元,较18 年底减少11 亿元。从资产构成结构来看,19H1 公司长期应收款较18 年底下降27.7 亿元,一年内到期的长期应收款/应收一年期融资租赁款分别较18 年底增加1.2/15.6亿元。公司融资租赁业务已停止扩张,并且规模持续收缩,经营风险降低,未来将聚焦造纸主业。

    公司逐步剥离融资租赁业务,现金流好转,资产结构优化改善,聚焦深耕造纸主业,公司木浆自给率持续提升,业绩弹性凸显,维持“买入”评级,预计公司19~21 年实现归母净利润23.13/30.07/36.07 亿元,同比变动-7.8%/30.0%/20.0%,对应PE 5.9X/4.6X/3.8X。

    风险提示:原材料价格波动的风险、纸价波动的风险、现金流持续恶化的风险、融资租赁业务剥离带来减值的风险。