九阳股份(002242)：收入增长良好 经营持续改善

核心观点：

    收入良好增长，经营持续改善

    2019H1 公司实现营业总收入41.9 亿元（YoY+15.0%），归母净利4.1 亿元（YoY+9.7%），扣非后归母净利3.8 亿元（YoY+29.1%），毛利率32.3%（YoY-0.7pct），其中，内销毛利率34.1%（YoY+1pct），外销毛利率10.6%，净利率9.7%（YoY-0.5pct）。

    2019Q2 公司实现营业总收入23.9 亿元（YoY+15.3%），归母净利2.4 亿元（YoY+8.9%），扣非后归母净利2.2 亿元（YoY+48.6%），毛利率32.0%（YoY-2.1pct），净利率10.2%（YoY-0.6pct）。

    收入保持良好增长，在国内消费需求趋弱的环境下，公司销售情况持续改善。扣非后归母利润同比增速快于收入增速，主要原因：2018H1 投入大量广告费用，产生销售费用6.3 亿元（YoY+48%），今年销售费用率同比下降2.6pct。

    归母净利同比慢于扣非后归母净利，主要原因：2018H1 出售子公司苏州九阳获利7679 万元，获得较多的非经常损益。

    经营净现金流同比下降21%，主要原因：1）存货同比增加21%；2）应收账款同比增加108%，我们认为主要由于公司新增天猫旗舰店等原因，确认时间变长。另，公司拟每10 股派发现金红利5.0 元。

    核心产品食品加工系列实现加速增长，外销业务快速增长

    分产品，2019H1 食品加工机业务收入18.0 亿元（YoY+16.6%），实现加速增长，我们认为，这主要由国内市场破壁机收入快速增长所带动；营养煲收入14.3 亿元（YoY+18.9%），主要由出口代工带动；电磁炉收入2.8 亿元（YoY-11.7%）；西式电器收入5.3 亿元（YoY+16.5%）；其他产品收入1.2 亿元（YoY+25.7%）。整体来看，各产品（除营养煲外）毛利率稳中有升，产品结构升级趋势持续，由于外销的品类归类于营养煲，外销毛利率10.6%，低于内销，所以导致营养煲毛利率下降。

    分地区，境内收入38.7 亿元（YoY+7%），境外收入3.2 亿元（YoY+1307%），外销业务主要来自于九阳为母公司收购的SharkNinja 的代工订单，我们预计未来关联交易会持续增加，外销收入有望实现高速增长。

    投资建议

    盈利预测基本假设：我们预计小家电行业集中度持续提升，基于此，我们预测公司2019-2021 年归母净利分别为8.3、9.5、10.8 亿元，同比增长分别为9.9%、14.3%、13.5%，最新收盘价对应2019 年估值19.5xPE。公司作为小家电创新龙头，渠道、产品调整效果明显，业绩逐步改善，参考可比公司估值，给予公司合理价值27.0 元人民币/股，对应2019 年25xPE 维持“买入”评级。

    风险提示：新品推广低于预期；原材料价格上涨；行业竞争恶化；消费升级趋势放缓；均价提升速度放缓；公司宣传投入过大。