通化东宝(600867)深度报告系列:潜龙在渊

类别:公司 机构:长江证券股份有限公司 研究员:高岳/郑辰 日期:2019-08-15

研发效率是药企持续发展的生命线

      诺和诺德专注于糖尿病领域,因此研发投入绝对金额低于其他跨国药企。回溯分析诺和诺德在基础胰岛素领域研发的遗憾和在GLP-1 类药物研发上的巨大胜利,得出结论:即使对糖尿病领域的巨头诺和诺德,持续的研发投入、正确的研发方向和一流的研发效率也至关重要。

    通化东宝竞争优势:生产壁垒+销售粘性

      通化东宝核心竞争力主要体现在生产壁垒和销售粘性两方面。胰岛素的生产壁垒体现在生产工艺复杂和对成本控制要求极高。

      通化东宝改进礼来的生产工艺,人胰岛素成本全球第二低(仅次于诺和诺德),有 3000 公斤级人胰岛素原料药产能。销售粘性体现在病人主动更换胰岛素品牌的概率极低。通化东宝拥有 300 万+胰岛素使用人群和最强的基层销售网络,存量升级和增量获取能力后进入者暂不具备。

    胰岛素在中国有较大增长空间

      近年 DPP-4、 GLP-1、 SGLT-2 等新型降糖药物发展迅速,但是我们通过对比中美糖尿病治疗指南,不难发现胰岛素是糖尿病的最终治疗用药,无法被替代。目前来看,非注射给药胰岛素替代注射给药的概率也较低,主要因为成本高、 医保覆盖意愿低和给药剂量难以精确把握等原因。

      胰岛素在中国依然具有较大的增长空间,根据测算,我国胰岛素潜在市场规模超过 660 亿元。由于生产工艺复杂和销售粘性较强,近 10 年胰岛素价格相对稳定,没有出现过部分化学仿制药的价格大幅下降的情况。

    通化东宝目前处于研发和业绩双加速的拐点

      根据东宝临床进度情况:甘精胰岛素预计今年获批生产,门冬胰岛素有望 2020 年获批生产,门冬 50 和门冬 30 胰岛素有望 2021年获批生产,利拉鲁肽有望 2022 年获批生产。通化东宝研发加速落地,两年内实现胰岛素基础方案和预混方案的药品自产,并带动公司未来几年业绩的加速增长。

      我们判断 2019 年是通化东宝经营上的拐点,以 2019 年甘精胰岛素获批为标志,公司将进入研发与业绩双加速的上升周期。预计公司 2019-2021 年归母净利润为 9.68、 11.65、 14.57 亿元,分别同比增长 15.37%、 20.43%和 25.00%,对应 EPS 为 0.48、0.57、 0.72 元;当前股价对应 2019-2021 年 PE 分别为 34X、 28X、 22X。维持“买入”评级。

      风险提示:

      1. 甘精胰岛素获批进度不达预期;

      2. 三代胰岛素降价幅度超预期;

      3. 甘精胰岛素销售低于预期。