恒力石化(600346)中报点评：PTA、炼化业绩超预期 看好全年高增长

　　报告摘要：

    　　事件：公司发布2019 年半年报，19H1 实现营业总收入423.33 亿元（YOY+60.04%），实现归母净利润40.21 亿元（YOY+113.62%），整体大幅超市场预期。

    　　炼化项目开车，PX 价格大幅下行，PTA 业绩超市场预期。公司业绩主要分为三个分部所贡献——分别是石化分部、炼化分部与聚酯分部。

    　　石化分部为恒力石化，对应着PTA 环节利润。19H1 石化部门业绩为18.26 亿元，对应PTA 销量为292 万吨。整体利润水平同比去年同期大增67.67%——这与逸盛系的数据较为一致。细化来看，由于部门业绩包含了对内销售的利润、贸易的利润；而销量包含了对外销售的量而不含对内销售的量，因此只能粗糙地计算出PTA 单吨利润约为500-600 元/吨，这一利润水平一方面归功于PTA 行业尚佳的景气度，另一方面也与部分PX 的自供有关，我们推测，自恒力PX 装置开车后，PX 整体以内部结算价格供给恒力石化PTA 工厂。

    　　炼化一体化项目投产，产品调节能力突出：恒力石化2000 万吨炼化一体化项目开车后，受到市场广泛关注。作为世界先进的一体化炼厂，恒力在产品结构的调整空间巨大，原生产方案所产汽柴油在成品油价格不佳时，直接以石脑油、MTBE 等组分外售，因而项目的盈利稳定性更高，此外，优惠的税收政策使得项目盈利能力大幅增强轻。从炼化项目业绩上看，19H1 化工品与成品油合计销量为270.91 万吨，对应13.64 亿元净利润——年化约100 亿——而这还扣除了PX 对业绩的贡献。未来随着乙烯项目开车，炼厂干气得到进一步加工利用成乙烯产业链产品，必将进一步贡献业绩增量。

    　　盈利预测：基于最新估值模型，我们预计2019-2021 年归母净利润为89.50/106.81/109.21 亿元，对应PE 分别为10/8/8 倍，给予“买入”评级。

    　　风险提示：原油价格下跌、税收政策变化、乙烯项目建设不及预期