兴发集团(600141)：有机硅下滑带动业绩下降 各产品下半年略有回暖

事件：公司发布2019年半年报，实现收入95.07亿，同比增长1.21%；实现归母净利润1.24亿，同比下降32.58%；EPS0.13元/股。

    有机硅价格下降，19H业绩下滑明显。公司19年上半年实现收入95.07亿，同比增长1.21%；毛利率11.80%，同比下降4PCT；销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别为3亿/1.05亿/3.09亿/1.19亿，同比增长12.12%/6.75%/0.02%/-5.29%，期间费用率8.76%，同比上升0.24PCT；营业利润、利润总额、归母净利分别为2.39亿/2.43亿/1.24亿，同比下降56.47%/52.82%/32.58%；净利率2.14%，同比下降2.34PCT。

    上半年磷矿石销量104.05万吨，同比下降22.01%；黄磷销量0.89万吨，同比下降39.04%; 精细磷酸盐销量8.56万吨，同比上升5.81%；磷酸一铵销量8.73万吨，同比下降11.10%；磷酸二铵销量21.83万吨，同比上升12.35%；有机硅（DMC）和107胶销量3.46万吨，同比上升6.13%；氯碱（不含液氯）销量21.52万吨，同比上升47.70%；草甘膦销量6.88万吨，同比上升25.78%。

    上半年磷矿石均价277.63元/吨，同比上升17.58%；黄磷均价1.42万元/吨，同比上升2.70%；工业级三聚磷酸钠/食品级三聚磷酸钠/工业级六偏磷酸钠/食品级六偏磷酸钠均价分别为5673.60元/吨、7175.51元/吨、7039.91元/吨、7536.71元/吨，同比上升4.19%/7.67%/0.20%/0.38%；磷酸一铵/磷酸二铵均价分别为2164.50元/吨、2543.84元/吨，同比上升-2.29%/3.73%；有机硅（DMC）均价1.59万元/吨，同比下降37.55%；107胶均价1.63万元/吨，同比下降36.97%；氯碱（不含液氯）均价782.80元/吨，同比下降32.07%；草甘膦均价2.30万元/吨，同比下降0.97%。

    从分产品盈利来看，磷化工产业链的各产品盈利与18年同期基本相当，主要是有机硅同比下滑幅度较大，导致19年上半年业绩同比下降。

    有机硅上半年供需失衡价格下跌，近期价格出现反弹。上半年有机硅供需有所增加，19年1-6月有机硅DMC产量63.33万吨，同比增加8.22%；需求方面，受宏观经济影响，下游整体需求较弱；产品价格从18年年中的3.5万元/吨下行至19年6月下旬的不到1.7万元/吨。进入7月份，有机硅前期库存消耗较多，工厂检修增加，供给减少，产品价格出现显著反弹，8月上旬有机硅DMC回升至2.15万元/吨。总体来看，有机硅的供需形势没有明显好转。公司在完成对兴瑞硅材料剩余50%股权的收购后，上市公司有机硅的体量将进一步增加。

    磷化工位于周期底部，景气度回升明显。磷化工最上游的磷矿石作为不可再生资源，近年来价值属性日益凸显。上半年大部分磷化工产业链产品价格同比都有所提升，整体供需趋于平衡。7月份以来，受西南地区黄磷行业环保整治影响，黄磷市场供给大幅减少，价格短期出来大幅上涨，带动了下游磷酸盐和草甘膦等产品景气度有所回升。总体来看，磷化工产业链目前仍处于周期底部，公司一体化运营成本优势明显，未来若行业反转，公司向上弹性很大。

    维持“强烈推荐-A”投资评级。公司PS很低，提质增效空间大；PB位于历史底部，主要产品景气度也位于历史底部，而且产能很大，如果行业出现显著回暖，业绩弹性很大。我们预测，2019-2021年，公司实现收入181.23亿、191.02亿和202.67亿，实现归母净利润3.96亿、5.07亿和6.36亿，EPS分别为0.54元、0.70元和0.87元，PE分别为19倍、15倍和12倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示：下游需求持续低迷的风险，成本费用难以缩减的风险。