通化东宝(600867)：现金流改善 甘精胰岛素可期

投资要点：

    公告

    公司2019 年上半年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润14.35、5.32、5.26亿元，分别同比增长-1.96%、-0.85%、1.00%，经营性现金流净额5.78 亿元，同比增长27.26%。

    其中二季度单季实现收入、归母净利润、扣非归母净利润7.20、2.59、2.55 亿元，分别同比增长-3.18%、-1.67%、1.64%。

    点评

    经营性现金流净额增长27.26%。公司2019 年上半年收入下滑1.96%，我们估计胰岛素收入11.7 亿元，同比增长5%左右，（母公司收入增长4.7%），我们估计胰岛素销售量增长6%左右，器械稳定增长，中成药收入下滑。房地产收入6940 万元，同比下滑56.05%，净利润2237 万元，同比下滑42.65%，房地产收入、净利润大幅下滑。

    公司综合毛利率74.91%，上升1.17pp，主要因为高毛利率的胰岛素占比提升，销售费用率23.79%，同比上升0.96pp，管理费用率7.77%（含研发费用），同比下降0.74pp，财务费用0.81%，同比上升0.75pp，应收账款6.16 亿元，同比下滑17.54%，我们估计因为清理了渠道库存。

    甘精胰岛素可期，门冬胰岛素申报生产，三代胰岛素布局渐全。公司17 年10月10 日公告甘精胰岛素已经申报生产，10 月20 日公告地特胰岛素获批临床，目前门冬胰岛素已经申报生产，门冬胰岛素50 已进入后期阶段。公司于2019年5 月及6 月完成甘精胰岛素的生产现场检查和现场抽样工作，目前所抽样品正处于中检院复核阶段。公司三代胰岛素布局更加完善，打开新的成长空间。

    全球来看，据诺和诺德、赛诺菲、礼来年报，赖脯胰岛素、地特胰岛素、甘精胰岛素2016 年销售额分别为28、27、64 亿美元左右，据PDB 数据，2016 年国内三代胰岛素市场达106 亿元，其中甘精胰岛素约42.5 亿元，赖脯胰岛素约20 亿元，地特胰岛素约4.9 亿元。我们估计未来10 年胰岛素行业增速接近15%，高度景气。通化东宝三代胰岛素包括甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素、赖脯胰岛素等12 个品种，管线齐全。我们预计甘精胰岛素、门冬胰岛素今、明年获批，另外在销售渠道等方面具有优势。根据我们测算，2018 年国内糖尿病患者达1.14 亿人，三代胰岛素如果有20%的渗透率，人均年费用2500 元，则三代胰岛素市场空间超500 亿元。

    白金行业叠加国产替代，静待业绩反转。据国际糖尿病联盟，2018 年全球糖尿病患者达4.25 亿人，中国占1.14 亿人，“后备军”糖尿病前期患者1.5 亿人。据Evaluate Pharma，2016 年全球糖尿病市场417 亿美元，胰岛素占50%左右。糖尿病发展到后期部分患者会出现“胰岛衰竭”，胰岛素是终极治疗手段，据《中国糖尿病杂志》，2013 年国内糖尿病人开始胰岛素治疗的平均病程为（4±4）年，欧美为4-6 年，美国过去10 年胰岛素起始治疗时间逐渐缩短，胰岛素地位难以动摇。我们根据PDB 数据估算，2016 年国内胰岛素市场规模达168 亿元，同比增长13%。我们估计国产替代率不断提高，替代率已由2014 年15.6%提升到2016 年22.2%。通化东宝作为国产胰岛素行业的龙头，享受行业增长和国产替代，静待业绩反转。

    盈利预测及投资建议。预计19-21 年EPS 分别为0.48、0.58、0.69 元，我们给予公司2019 年40-45 倍PE，6 个月内合理价值区间19.02-21.40 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。二代胰岛素竞争激烈，三代胰岛素进度低于预期，招标政策从紧，价格下跌风险，医药政策带来的不确定风险。