华电国际(600027)：多维度看火电龙头的配置价值

公司装机区域布局优势明显，多因素趋势向好，盈利大幅改善可期：截至2018 年底，公司控股装机为5157 万千瓦，火电占比接近90%，整体能耗持续下降，且多数机组分布在电力、热力负荷中心地区。公司旗下火电机组分布较多的省份（山东、湖北、安徽等）电力供需格局较好，发电业务量价齐升。今年以来政府加速煤炭产能核准审批，促进优质产能释放，煤炭供需格局持续改善，煤价旺季不旺。虽然不排除政府出台限制进口煤或加大煤矿安监力度等稳煤价措施的可能，但考虑到电厂和港口煤炭库存创历史新高，宏观经济运行持续偏弱，电厂日耗短期难以回暖。预计后市煤价仍将进一步下行，显著降低企业燃料成本，盈利大幅改善可期。

    火电配置价值凸显，多角度看好华电国际的配置机会：一方面，近期市场对国际贸易摩擦和宏观经济下行担忧加剧，避险情绪严重，防御类标的受市场青睐。目前公司PB 仅为0.93，考虑到火电盈利处于改善通道，PB 修复和ROE 提升可期，公司有望在当前时点展现出较强的防御属性。另一方面，公司机组主要分布在电热负荷中心，供需格局好，对煤价和利用小时数的弹性居前。同时，公司有望直接受益于蒙华铁路的投产，旗下机组超标杆电价的规模及幅度不大，后续上网电价下调风险可控。公司现金流好，在政府严控新增装机的背景下，后续资本开支较小，持续性分红有保障，股息率值得期待。

    电改稳步推进，电价下调风险小，长期利好大型火电企业：近日，国家发改委和能源局联合发布《关于全面放开经营性电力用户发用电计划的通知》，指出要全面放开经营性电力用户发用电计划，支持中小用户参与市场化交易，健全全面放开发用电计划后的价格形成机制。考虑到该通知没有明确全面放开发用电计划的截止时间，清洁能源消纳和市场化电价等核心问题尚未解决，预计短期内全面推行的可能性不大。中长期而言，随着市场化进一步放开，“基准电价+浮动电价”的机制将占主导，电价与煤价关联度提升，有助于改善发电企业的现金流和盈利状况，也有助于减小业绩波动。市场化竞争趋于白热化，届时装机容量高、环保和能耗达标且报价低的大型机组具有核心竞争力。

    投资建议：增持-A 投资评级，6 个月目标价5.0 元。我们预计公司2019 年-2021 年的收入增速分别为5.7%、3.9%、3.5%，净利润分别为35.2 亿、45.2 亿、53.3 亿元，看好公司业绩的持续改善。

    风险提示：全社会用电量增长不及预期；煤炭持续高位运行；上网电价下行风险。