东方雨虹(002271)：永续存在的大行业 势不可挡的领跑者

推荐逻辑：好行业：目前防水材料行业市场空间超1500亿元，未来10 年预计复合增速5%，且更远的未来行业规模仍有望保持稳定；行业壁垒持续提高，CR5 市占率目前14%，正快速提升，龙头企业地位稳固且护城河日益加深。龙头公司：公司生产基地遍布全国，防水市占率9%，遥遥领先，且在产能扩张、渠道拓展等助力下市占率5 年有望突破20%，且后续仍将持续提升。同时公司纵向产业链延伸加深护城河，横向品类扩张也有望打开更大发展空间。

    永续存在的大行业。防水材料为现代建筑的必需品，且防水问题痛点十足。2018年行业市场空间预计为1500 亿元，近5 年复合增速7.2%。基于目前59.6%的城镇化率、人均23.3 平的住宅使用面积仍有较大提升空间，新开工面积有望高位震荡，叠加存量住宅防水层日常维修和翻新需求的持续提升，以及老旧小区改造、高铁轨交加速等稳增长手段，我们判断未来10 年防水行业市场规模将持续正增长。再结合发达国家防水行业发展路径判断，在更长远的未来，中国彻底进入存量房时代后，防水材料市场空间在翻新和维修市场的支撑下仍将维持稳定。

    “小企业”格局正在改变，龙头形成后地位稳固。2018 年规模以上防水企业784 家，取得防水卷材生产许可证的企业数量在1600 家左右，考虑到无证企业等预计参与者数量超过4000 家，CR10 市占率约17%，CR5 市占率约14%，呈现“大行业、小企业”特点。目前行业准入条件、环保要求持续提升，监督力度加强，下游房地产行业集中度提升，防水行业落后产能持续淘汰，产能向龙头企业集中，竞争格局正在优化。而防水产品经济运输半径约500 公里，企业做大需要全国布局产能并组建庞大营销网络，企业先发优势强。同时防水主流产品长期主导市场，不存在新产品威胁，行业龙头一旦形成，地位稳固。

    公司为绝对龙头，市占率将长期持续提升。公司目前市占率约9%，遥遥领先（行业第二市占率约2%）。当前公司拥有17 个生产物流研发基地，遍布全国，且后续产能布局能够支撑销售端快速扩张。同时，公司重新整合业务结构，组建工程建材集团和民用建材集团，实施合伙人机制，打通原直销和渠道的地域壁垒，主张“全国一盘棋”、“谁有利公司谁上”，发力拓展渠道的优质创收作用，有望加速市占率提升。此外，公司纵向拓展无纺布业务，延伸防水产业链，增强成本优势，有望持续加深护城河；横向培育保温、涂料、砂浆等高协同性业务，进行品类扩张有望打开更大发展空间。

    盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021 年归母净利润复合增速27%，结合对标公司的估值和目前东方雨虹市占率快速提升趋势，给予公司2020 年16 倍PE，对应市值396.8 亿元，目标价26.6 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    投资风险

    房地产新开工大幅下滑风险，销售扩张不及预期风险，应收账款坏账风险。