机场行业深度报告：基于出境游波动趋势 度量三大枢纽机场免税消费回流空间

投资建议

    行业策略：出境游目的地危机事件频发，市场担心影响机场国际旅客增速及免税业务增长。我们的研究表明：1）地缘政治等危机事件对单一目的地的出入境旅客数确有短期影响，但同时具备出境游相邻目的地之间的相互替代和需求回补特征。目的地结构的多元化，使主要机场的客流量和收入端并无明显负面影响。2）当出境目的地发生突发性事件引致对应的客流损失时，消费者在免税购物消费时，会选择在国内机场免税店或替代目的地进行消费。国际形势动荡下，对国内机场免税消费并无显著负面影响。

    推荐组合：我们认为，上海机场享有更大的出境游潜力客群，白云机场有望受益于出境游“由东亚向东南亚”转移趋势。推荐上海机场和白云机场。

    行业观点

    地缘政治等危机事件对单一目的地的出入境旅客数确有短期影响，但对机场国际旅客增速和免税销售额并无显著负面影响。①出境游目的地国家形势动荡，短期对单一地区客流量确有负面影响。测算国际关系事件大致对客流损失率为9.6%，影响时长0.5-1 年。②因同时具备相邻目的地之间相互替代和需求回补特征，对国际旅客增速并无显著负面影响。③出境目的地发生突发性事件引致对应的客流损失时，消费者在免税购物消费时，会选择在国内机场免税店或替代目的地进行消费。“萨德”事件爆发使17 年赴韩人次减少，但上海机场免税销售增速反而达到38%的水平。④危机事件发生时，周边机场对外溢游客的承接能力与危机事件影响时长、相关机场航线重合度、产能利用率等因素相关。香港机场事件难以给深圳机场带来业绩的显著利好，对白云机场则仍旧需要观察国际航线的增加情况和国际旅客的变现能力。

    出境游目的地的免税竞争力并不相同，通过机场的旅客结构影响实际消费回流空间。①首次勾勒中国游客在不同出境游目的地的免税市场空间，认为韩国化妆品的供应链优势和免税运营商的规模优势，实际可回流空间最多为其中国居民在韩免税消费的不到一半（300 亿元）。②欧洲、日本在精品和药妆以及电子产品方面具备原产地和供应链优势，或为我国机场免税的主要竞争对手。③趋势上看，泰国尽享我国居民出境游红利，但免税商优势并不明显，香港购物天堂地位趋于下降，或为未来消费回流的重要地区。

    考虑出境游渗透率提升与短期扰动，度量机场的国际旅客增速与免税体量。

    ①基于潜在消费客群的增加和免税渗透率在居民购物消费的提升维度，上海机场享有更大的出境游潜力客群。②对出境游不同目的地的回流空间按比例分拆至不同机场，度量不同机场免税消费回流合理天花板，预计上海机场/白云机场/首都机场的免税回流天花板分别为403 亿元/104 亿元/207 亿元，较目前的免税体量分别有3.6 倍/11.4 倍/2.8 倍空间。③对具备替代效应的东亚和东南亚地区的出境游增速进行加总测算其三年复合增速后，我们考虑了出境游自然增速，对三大机场的消费回流空间做测算，预计2019 年白云机场/上海机场/首都机场的消费回流增量空间分别在13.5 亿元/46 亿元/23 亿元。

    风险提示

    突发事件调整时间长于预期；经济大幅下滑导致免税消费意愿下降；市内免税店冲击超预期