深度*公司*双汇发展(000895)：2Q19利润承压 高股息率具备长期配置价值

双汇发展公布2019 年半年报。1H19 实现营业收入\归母净利254.3\23.8 亿，同比+7.7%\-0.2%，EPS 0.72 元；2Q19 实现营业收入\归母净利134.7\11.0 亿，同比+15.9%\-16.6%，EPS 0.33 元。利润低于我们预期。

    支撑评级的要点

    肉制品提价效果在2Q19 明显显现，但销量受到一定影响，猪价上涨，但低价冻肉库存使用较少，利润端承压。2Q19 肉制品营收60.4 亿，同比增4.3%，延续1Q19 4.2%的中个位数增长，1H19营收增速4.2%，与1H18 4.5%的增速相当，且快于2018 年全年的2.4%。拆分量价看，提价效果在2Q19明显显现，但销售受到一定影响，2Q19 价增约6%、量降约2%。根据农业农村部，1H19 活猪收购价同比增16%，其中2Q19 同比增40%，肉制品利润端承压，1H19 毛利率26.3%，同比降3.7pct，营业利润率16.3%，同比降4.1pct，其中2Q19 营业利润率16.1%，同比降5.8pct、环比降0.4pct。2 季度末公司存货达到72 亿，创历史新高，环比增19 亿，我们猜测因下半年猪价大概率继续上行，公司较少使用此前储备的低价冻肉库存。

    2Q19 生猪区域间价差基本处于较低水平，公司生猪屠宰量同比下滑，头均利润向常态有所回归，屠宰分部利润增速放缓。结合博亚和讯数据进行测算，我们认为2Q19 生猪区域间价差相比1Q19 降至较低水平，2Q19公司生猪屠宰量385 万头，同比降12%、环比降19%，区域间低价差与开工率较低导致头均利润向常态有所回归，但仍属于历史上的较高水平，2Q19 头均利润75 元，环比降33%、同比增26%。2Q19 屠宰分部营业利润同比增12%，大幅低于1Q19 的132%，整体看，1H19 营业利润同比增68%。

    估值

    考虑到低价冻肉库存下半年存在释放空间，我们维持2019-20 年盈利预测，2019-20 年EPS 为1.55\1.67 元，同比增4%\8%，维持增持评级。当前公司股息率（TTM）6.6%，具备长期配置价值。

    评级面临的主要风险

    生猪价格涨幅超预期、提价大幅影响销量、低价冻肉库存释放低于预期。