荣盛石化(002493)：规模化及优化整合 打造世界级炼化一体化竞争力

　　投资要点：

    　　控股浙江石化，打造全新具有世界级竞争力的炼化一体化项目。公司控股51%的浙江石化，投产后炼油+乙烯后的综合能力位居世界前列。项目契合国家产业政策，地理位置优越，具备原油加工程度深，化工品比例高，一体化能力强等优势。浙江石化建设周期短、投资成本低、综合配套能力强、精细化工程度高。项目一期2000 万吨/年炼油配140 万吨/年乙烯及下游；二期2000 万吨/年炼油通过对炼油重组分深加工，以浆态床渣油加氢、加大轻烃回收比例等，有望配置两套140 万吨/年乙烯及下游，进一步提升化工品比例。相对于乙烷裂解、煤化工等工艺，我们认为石油路线加自产轻烃混合裂解乙烯的原料保障程度高，下游副产品碳四、碳五更适合精细化工深加工，抗风险能力强，且可以通过合作方式吸引更多下游终端应用来提高业绩稳定性。

    　　树立高行业壁垒，完整聚酯产业链，综合成本优势，带来协调改善效应。公司自下游产业向上游延伸至炼化环节。公司长期差异化竞争力在于：1）下游石化产品结构丰富，聚乙烯、聚丙烯、苯乙烯、苯酚丙酮、聚碳酸酯、MMA、丙烯腈等致力于国内自给率提升的同时，产品应用分散，抵抗周期波动的风险强；2）公司具备大型石化管理经验，全资子公司宁波中金石化现有160 万吨PX 产能带来协同效应，宁波中金以低成本的燃料油为原料生产PX，地理位置优越，与浙江石化之间可以原料互供优化；同时中金石化具备向炼化方向发展的潜力；3）浙江石化项目超前规划，具备柔性化生产能力，保证装置常年开工稳定；4）与国外同等规模项目相比Capex 少，运行成本低等优势。

    　　全球视角下竞争力对比，公司芳烃PX-PTA 的产业链竞争力明显。公司从下游化纤向上游发展PTA、PX、炼油-乙烯产业，实现一体化的突破。2018 年我国PX 需求约2740 万吨，约占全球的57%，产能仅占全球的26%；公司的PX 生产原料的成本、运输等方面有较大优势，PX 在生产过程中会生产出液化气、纯苯、汽柴油等很多产品，副产品可以就地转化以提高附加值。PTA 行业格局良好，CR5 约60%，公司PTA 与恒逸石化的合作并稳固保持行业龙头地位。未来PX-PTA 行业进入产业链整体的竞争，公司协规模和一体化优势，抗风险能力将会明显增强。

    　　投资建议：公司在建的浙江石化4000 万吨/年炼化一体化项目已经于进入试运行阶段，有望于2019Q4 开始贡献业绩，我们根据公司2019 年中报以及行业景气度情况调整2019~2021 年EPS 预测分别为0.49 元、1.12 元和1.33 元（调整前分别为0.56 元、1.12元和1.29 元），对应PE 分别为24 倍、10 倍和9 倍，考虑后续还有浙石化二期等项目投产，并且有向下游深加工的潜力，公司作为民营炼化龙头具备持续成长性，维持“增持”评级。

    　　风险提示：油价大幅波动；炼油、乙烯行业产能过剩；炼化项目进度不及预期；装置运行的稳定性风险；公司杠杆率较高所面临的负债经营风险。