爱婴室(603214)：受益开店加快Q2营收增长提速 下半年储备店铺超预期

公司19 上半年营收同比增长15.9%，Q2 营收增长提速，符合预期。1）19 上半年营收及利润稳步提升。2019 年H1 实现营收11.8 亿元，同比增长15.9%；归母净利润6229万元，同比增长27.3%，扣非净利润5089 万元，同比增长25.7%，业绩稳健增长。2）19 年二季度营收增长提速。19 年Q2 单季度实现营收6.3 亿元，同比增长18.4%，归母净利润4452 万元，同比增长21.0%，扣非净利润3641 万元，同比增长26.0%。营收增速环比提升5.2pct，扣非净利润增速环比提升1.1pct，业绩增长加速。

    19 年上半年盈利能力稳健向好。1）盈利水平保持业内领先，利润率持续提升。2019 年H1 公司毛利率同比提升1.5pct 至28.9%，带动净利率同比增加0.5ptc 至5.7%。2）展店加速带动销售费用率略有上升，管理费用率受益规模效应波动下降。2019 年H1 期间费用率同比增长1.0pct 至22.06%，其中销售费用率同比上升1.6ptc 至19.4%，管理费用率同比下降0.2pct 至2.8%。3）展店加速致使应收账款及存货有所增加，拖累经营活动现金流。2019 年H1 应收账款3,193 万元，同比增长38.5%，存货5.1 亿元，同比增长24.2%，经营活动现金净流出50 万元，主要系公司增加备货、支付税金所致。

    直营门店营收是公司主要业务，电商平台辅助营收高速增长。1）分业态看，线下直营门店占营收比近九成，电商App 辅助，线上增速显著。门店销售营收同比增长17.2%至10.5亿元，占比88.8%，毛利率提升1.7pct 至26.0%；电商销售同比增长87.1%至3166 万元，占比2.7%，毛利率提升3.8pct 至12.6%；批发季节性略有波动。2）分产品看，奶粉和用品类仍为公司营收主力，棉纺和玩具类产品营收增速显著。奶粉和用品营收占比分别为46.4%和24.5%，合计超7 成；棉纺类营收占比9.9%，营收同比增长26.7%至1.2亿元，年初清货拉低毛利率下降9.4pct 至40.9%；玩具营收同比增长26.6%至5735 万元，表现亮眼；车床和婴儿抚触业务营收波动下滑，但二者合计占比不足2%，对公司业绩影响较小。3）分地区看，上海营收占比过半，浙江毛利率领跑其他地区。上海营收同比增长6.2%至5.7 亿元，营收占比51.4%，净开店3 家达87 家；浙江营收保持高速提升，同比增长36.8%至1.9 亿元，毛利率26.2%超整体水平1.0pct，净开店3 家达49 家；江苏营收同比增长17.6%至1.6 亿元，净开店4 家至55 家；福建营收同比增长24.1%至1.7亿元，门店数量保持42 家；新布局的重庆地区营收1302 万元，门店数量为18 家。

    核心区域展店加速+并购整合切入华中华南新市场带动营收增长提速，自主品牌占比提升推升毛利水平，公司未来规模和盈利水平双升可期。1）19H2 签约待开业门店44 家，展店明显提速。19H1 公司在华东新开店18 家，淘汰门店8 家，净增10 家，净增面积9836㎡。目前H2 已签约待开业门店44 家，面积超2 万㎡，核心区域上海23 家，占比过半。2）并购泰诚快速切入西南市场，年末有望新增华南门店。完成重庆泰诚51.72%股权的并购，有序整合所属门店18 家，重庆新增开店有序推进，下半年深圳自主开店有望落地。3）自有品牌占比提升至9.8%，未来有望持续提升。19H1 自主品牌营收1.09 亿元，同比增长36.3%，有效改善公司毛利空间。4）合作腾讯后，加速线上资源整合，细化会员标签，积极推进APP 和微信小程序建设。

    公司身处万亿母婴市场优质赛道，18 年进入加速展店通道，带动19 年营收增长逐季加速，19 下半年储备店铺44 家略超预期，盈利能力稳健向好，维持增持评级。公司是华东母婴连锁，行业进入整合期，公司展店持续加快，并逐步拓展华中华南等地区，有望打开新增长空间，自主品牌占比提升优化利润水平值得期待。我们维持原盈利预测，预计2019-2021年归母净利润1.46/1.81/2.12 亿元，对应PE 为26/21/18 倍，维持增持评级。