克明面业(002661)调研简报：降成本扩品类战略陆续执行中 三季度开始业绩有望较大反转

全产业链降低成本的战略正陆续执行中

    挂面，作为粮食产品，属生活必须消费品，用量大，消费者价格敏感度高。厂家要在竞争中保持优势，一方面要打造强有力的品牌，依靠历史悠久的质量沉淀和日积月累的消费者信赖，通过品牌影响力赢得市场。另一方面，通过内部控制成本提供高性价比产品赢得客户也至关重要。公司充分认识到这一点，通过完善全产业链经营模式，在每个环节控制和降低成本，来提高竞争能力。公司在小麦原料环节，通过订单农业运作模式，与机械化耕作的大户合作，将适合做高品质挂面的小麦种子交于大户播种，收成后直接从大户处采购小麦。由此，除锁定高品质小麦外（品质统一，便于筛选，出粉率高，成本降低），还可减少小麦贸易的中间环节，直接从农户处采购，节约了粮站与农户之间的贸易利差，从而有效降低原料采购成本。其次，公司做好小麦收储，实现季节性利差。每年5-8 月份是小麦收割旺季，在当季是一年中小麦的最低价格，之后小麦价格逐渐走高。公司在小麦收割旺季的低价阶段实行大量收储，后继按照市场价扣除资金成本和仓储成本后，预计公司仍能实现较好的盈利。在面粉原料环节，公司自建面粉厂，节约了面粉采购环节的包装费、物流费、装卸费等中间环节的费用。同时，自建面粉厂开工率高，单位成本低，在税收方面还可享受免交所得税优惠以及部分政府补贴。在生产环节，公司遂平新工厂，采用国内先进技术和设备，自动化程度高，用工少，单条生产线相比较于老厂产出更高，计算单位成本要低很多。

    目前，公司订单农业已经试水开启，往后，合作大户的小麦采购比例有望逐年提高，从而持续降低原料采购成本。自建面粉厂原本计划今年6 月份投产，后因建筑工程粉尘等环保问题拖延，预计最迟在明年春节前后（2020 年2-3 月份）开工投产，届时对2020 年有较好的业绩贡献。

    增加品类+完善结构，销售规模有望快速扩大

    公司过去挂面产品，主品牌陈克明主要集中在8-12 元/kg，高端品牌华夏一面主要集中在14-18 元/kg。通过降低成本后，公司产品线往下延伸，其中华夏一面再往下推出12 元/kg 左右的产品，陈克明品牌往下推出6-7 元/kg 的产品。此外，还推出子品牌“来碗面”，定价在5-8 元/kg，重点做县乡市场。通过完善高中低端产品结构，满足更多层次的消费者需求，从而推动销售规模的扩大和市占率的提高。而随着销售规模的扩大，公司期间费用率也有望持续下降，产品竞争能力更加突出，品牌影响力也日益扩大，公司将进入经营性良性循环，公司的行业龙头地位也将得到强化和巩固。

    三季度开始，业绩有望实现较大反转

    公司上半年业绩不达预期，主要存在三方面因素。一是去年同期基数高。2018 年一季度收入同比增长45%，而净利润同比增长110%。我们预计2018 年一季度相关费用没有及时计提，而导致利润增速与收入增速存在巨大的差距。而2019 年一季度费用则在当季计提；二是财务费用高。2018 年10 月份，公司发行债券4 亿元，利息加上承销费用，预计在8%。同时因为二季度收储小麦，短期借款增多，导致今年上半年财务费用增加2361 万元，极大的影响了公司净利润。三是政府补贴未按时到位。2018 年上半年，政府补贴2509 万，而2019年上半年政府补贴才882 万，少1627 万。政府补贴主要是税收返还和项目投资返还，近几年都有比较稳定的数额，政府补贴一般在当年最终会到账，2019 年预计会体现在三、四季度业绩中。同时2019 年三季度开始，公司变更了部分募集资金用途，如终止非公开发行股票募集资金投资项目“延津年产10 万吨高档挂面生产线项目”和“面粉自动输送及智能烤房研发改造项目”，并将上述两个项目中剩余募集资金及理财收益和利息收入约32495 万元用于正在建设中的遂平“日处理小麦3000 吨面粉生产线项目”。募集资金用途变更后，公司将减少短期借款，财务利息也会相应同时减少，在公司产品保持比较好的销售形势下，我们预计三季度开始，公司业绩有比较好的反转。

    盈利预测和投资评级：维持买入评级。预测公司2019/2020/2021年EPS 分别为0.70/0.85/1.04 元，对应2019/2020/2021 年PE 为17.94/14.63/12.02 倍。维持“买入”评级。

    风险提示：订单农业执行不达预期；小麦收储不达预期；自建面粉厂工期或面粉自给率不达预期；流通渠道和北方市场开拓不及预期；乌冬面和五谷道场生产建设和市场开拓不及预期；大股东股权质押的平仓风险；与湖南省资产管理公司合作不达预期，食品安全。