通化东宝(600867)：二代胰岛素终端稳健增长 甘精胰岛素获批在即

　　我们维持预测通化东宝2019~2021 年EPS 分别为0.47/0.59/0.70 元；公司处于非常好的糖尿病赛道，三代胰岛素正在获批前夕，虽然速度晚于竞争对手，但销售模式优势明显，维持“强烈推荐”评级。

    　　去年同期压货导致基数较高。通化东宝2019 年中报收入同比略降1.96%，股东净利润同比略降0.85%，扣非净利润同比略增1%，基本符合我们7 月3 日中报前瞻报告预测的2%。收入和净利润增速较低的主要原因是，去年上半年胰岛素向渠道压货较多，导致基数较高。公司在去年Q3 清理商业库存，在Q4 又清理终端库存，今年胰岛素的销量已经能够代表终端的实际用量。上半年EPS 0.26 元，每股经营现金流0.28 元，匹配良好，表明公司商业和终端库存去化良好，销量与回款、终端用量相匹配。房地产业务上半年净利润2236.8元，同比下降42.6%，小幅拖累业绩。

    　　胰岛素在高基数下仍有小幅增长。上半年胰岛素收入11.7 亿元，同比增长7.5%，我们估计胰岛素国内制剂销量同比增长6%左右，销售收入同比增长3%左右。去年上半年压货导致基数较高，而且吉林省等部分省份重新招标，执行全国最低价，导致胰岛素平均出厂价略有下降，因此，公司今年上半年的胰岛素制剂销售能有增长，实属不易，表明终端需求仍然旺盛，至少在10%以上增长。母公司上半年毛利率同比下降2.3 个百分点，我们判断主要原因是胰岛素原料药增速高于制剂增速，其次才是招标价格的原因。

    　　甘精胰岛素获批在即。甘精胰岛素已经完成现场检查，我们估计7 月份已经开始中检院的样品检查阶段，预计样品检查最长需时一个月，因此，预计本月可以结束中检院的流程。之后则是行政审批，速度较快，因此，我们预期最晚10 月份甘精胰岛素可以拿到批文。今年医保目录调整，意味着明年可能有较大范围的招标，甘精胰岛素大概率可以赶上招标进度，不会被耽误。

    　　对未来业绩的预期。上半年是公司业绩低点，已经利空出尽，我们对下半年预期：（1）、18Q3 激进去库存，只发2 个月货，意味着19Q3 母公司收入至少也是50%增长，我们预期18Q3 母公司收入增速60%；（2）、18Q4 消化终端库存，基数也不高，而且招标价格调整的影响在18Q4 已经体现，我们估计19Q4 母公司收入增速15%左右。（3）测算全年母公司收入增速18%左右，即使考虑地产业务拖累业绩，我们预计全年净利润增速15%。（4）我们预测2020 年甘精胰岛素贡献净利润5000 万元，带动业绩增速重回20%以上。

    　　维持盈利预测与评级。我们维持预测2019~2021 年净利润同比增长分别为15%/23%/20%，EPS 分别为0.47/0.59/0.70 元；公司处于非常好的糖尿病赛道，三代胰岛素正在获批前夕，虽然速度晚于竞争对手，但销售模式优势明显，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：产品生产、销售不达预期，研发进度不达预期。