安井食品(603345)：业绩较快增长 新项目有序推进缓解产能压力

　　主要观点：

    　　公司2019 年上半年业绩保持较快增长。公司2019 年半年报显示，2019 年公司营业收入23.36 亿元，同比增长19.93%；归母净利润1.65 亿元，同比增长16.04%。公司上半年整体毛利率为25.48%，较去年同期降低1.16pct，主要由于原材料成本上涨所致。

    　　公司上半年期间费用率为16.96%，较去年同期降低0.6pct。

    　　公司历史业绩表现良好，收入和利润增长稳定，2014-2018 年公司营业收入CAGR 为18.18%，归母净利润CAGR 为18.10%，毛利率维持25%-28%区间，表现出一定程度的下行态势，但是由于公司具有较强的费用管控能力，公司净利率稳定性好，在5%-6%之间窄幅波动。

    　　三类主营速冻产品齐发力。经过2018 年调整后，公司目前业务可以划分为三个板块：速冻火锅料制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）、速冻面米制品和速冻菜肴制品，其中鱼糜制品包括爆汁小鱼丸、蟹排、鱼排等；肉制品包括霞迷饺、燕饺、贡丸、撒尿肉丸等；面米制品包括手抓饼、核桃包、红糖发糕、桂花糕、手撕红糖馒头等；菜肴制品包括蛋饺、天妇罗鱼香脆藕盒、香炸藕条、鲢鱼头等。

    　　2019 年上半年公司鱼糜制品、面米制品、肉制品、菜肴制品收入分别为8.74 亿元、6.39 亿元、5.94 亿元、2.23 亿元，同比增速分别为23.73%、25.59%、4.93%、35.46%。2019 年上半年肉制品收入增速显著低于其他产品，也显著低于肉制品2018 年全年增速（20.71%），主要受到2019 年初泰州安井生产的“安井”牌撒尿肉丸检测出疑似非洲猪瘟病毒核酸呈阳性的影响，公司在短期内暂停了猪肉制品的销售，一季度肉制品收入下降4.29%，二季度肉制品业务恢复，单季度收入同比增长15.55%。

    　　坚持“餐饮流通渠道为主、商超电商渠道为辅”的渠道策略。

    　　餐饮渠道是公司销售的主要发力点，在具体操作中采用经销模式和特通模式。公司在利用经销商渠道资源的同时，对经销商进行“贴身支持”，协助经销商开拓各色餐饮渠道和新兴电商渠道。

    　　2018 年以来，公司京东旗舰店、天猫旗舰店相继开业，电商渠道收入从无到有，成为产品推广和销售的重要补充。2019 年上半年，经销、商超、特通、电商四种销售模式收入分别为19.89 亿元（占比85.15%）、2.89 亿元（占比12.37%）、0.48 亿元（占比2.07%）、981 万元（占比0.42%）。

    　　业务辐射全国，华东以外地区生产、销售力量进一步加强。

    　　公司在厦门、无锡、泰州、辽宁鞍山、四川资阳、湖北潜江、河南安阳等设有7 个生产基地，较上市时新增湖北和河南两个生产基地。公司坚持“销地产”、“产地研”、“产地销” 的工厂地建设模式，业务区域拓展扎实稳健。公司经营区域主要集中在华东地区，历年占比均在50%以上，2019 年上半年，华东、华北、东北、华中、华南、西南、西北地区收入分别为12.78 亿元、2.64 亿元、2.38 亿元、2.02 亿元、1.77 亿元、1.16 亿元、0.59 亿元，占收入比重分别为54.73%、11.32%、10.21%、8.65%、7.59%、4.98%、2.51%。

    　　在华东地区销售占比较高的省份主要有江苏省、福建省、浙江省，2018 年占收入比重分别为16.22%、12.87%、9.63%。

    　　2019 年上半年，公司在华北、西南、华中地区的经销商数量分别净增12 家、9 家、8 家，高于华东地区经销商净增数量（7 家），表明公司在华东以外地区的销售力量得到进一步提升，有望逐步改变公司对华东市场依赖程度较高的发展现状。

    　　募集项目逐步投产，缓解产能压力。2018 年底公司总设计产能为37.08 万吨，较2017 年增加4.32 万吨，根据公司债券募集说明书，增量主要来自于无锡民生项目产能释放以及泰州二期项目的投产，公司2019 年产能利用率达116%，为2014 年以来最高水平（2014-2017 年产能利用率分别为95.44%、106.32%、107.17%、107.30%），产能不足的压力仍然存在，是制约公司进一步发展的重要因素。截至目前，公司首发募集项目（无锡民生4.5 万吨项目、泰州一二期共16 万吨项目）已经全部投产，其中泰州二期项目产能利用率仍在爬升；四川项目（可转债募投项目）有序进行，一期已于2018 年底试生产，预计2019 年拟增加2 万吨产能；另外，公司无锡7 万吨项目、湖北安井15 万吨项目、河南安井10 万吨项目正在陆续推进。公司在各地生产项目有助于缓解公司面临的产能不足压力，为业绩增长提供保障。

    　　投资建议：

    　　我们预计公司 2019、2020 以及2021 年的 EPS 分别为1.359元、1.739 元和2.220 元，对应PE 分别为37.89 倍、29.61 倍和23.19 倍。目前申万食品综合行业最新市盈率（TTM，中值，剔除负值）为 29.75 倍，考虑到公司在速冻食品市场尤其是速冻火锅制品上持续保持领先优势，同时在华东地区销售稳固的基础上积极开拓全国其他地区，并以传统经销区域为支持，重视商超、特通、电商驱动发展，同时公司具有较强的费用管控能力，我们认为公司的估值仍具有一定上升空间，维持其“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　业务/区域拓展不及预期风险；原材料价格上涨风险；食品安全风险；市场竞争风险。