柳药股份(603368)：半年报业绩表现强劲 分销零售工业三轮驱动

事件：公司2019 年中报发布，业绩增速表现强劲。2019 年上半年实现营业收入71.97 亿元，同比增长30.47%；实现归母净利润3.56 亿元，同比增长39.35%；实现扣非归母净利润3.50 亿元，同比增长37.22%，扣除万通制药并表的影响，预计公司归母净利润内生增长增速为33%。

    　　单季度来看，Q2 营收与扣非净利润增长提速。公司Q2 营业收入实现38.10 亿元，同比增长35.86%，归母净利润实现1.96 亿元，同比增长37.50%，扣非归母净利润实现1.95 亿元，同比增长37.74%，收入与扣非归母增速较Q1 分别提升10.97%与1.18%

    公司业绩超预期主要得益于：（1）分销板块增速稳定，医院销售保持稳定增长。分销板块H1 实现61.31 亿元，同比增长25.38%，高增速主要得益于医院纯销占比提升，商业分销占比下降。H1 医院销售业务实现53.82 亿元，同比增长27.98%，目前公司已与68 家合作医院签订供应链延伸项目合作协议，持续拓展供应链服务功能，完善配套服务，提升市场份额；（2）零售连锁药店布局加快，DTP 业务持续保持较快增长。药品零售业务H1 实现8.68 亿元，同比增长52.59%。根据半年报披露，旗下子公司桂中大药房目前拥有547 家药店，其中医保药店341 家，DTP 药店82 家，公司药店经营模式不断创新，批零一体化优势突出；（3）工业逐步形成利润支撑点。工业板块H1 实现1.80 亿元，同比增长270.48%。仙茱中药H1 实现净利润1089 万元，同比增长42.25%，中药科技饮片生产产能大幅提升，已能生产加工中药材品种近700 个。万通制药H1 实现净利润3345 万元，年内将完成新生产线建设；（4）品种结构优化，医用器械、耗材和体外诊断试剂业务发展加快。19 年上半年医疗器械销售实现2.89 亿元，同比增长33.60%。根据半年报披露，公司目前医疗器械品种达21,000 多个品规，合作供应商1,800 多家。

    盈利能力增强，公司现金流持续改善。公司H1 净利率为5.47%，同比提升0.59 个百分点，毛利率12.12%，同比提升1.89 个百分点，盈利水平显著提高，主要系公司品种结构的优化与高毛利业务逐步提升。

    　　H1 应收账款周转天数141.99 天，较Q1 下降6.75 天，边际改善突显。

    　　上半年公司经营活动现金净流量-3.64 亿元，去年同期-5.01 亿元，相较之下现金流有所改善。这印证我们对流通行业的判断，随着两票制与零加成全面执行，负面因素对流通行业账期只是产生一次性的影响，公司账期边际改善显现，现金流持续改善。

    投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价40 元。我们预计公司2019年-2021 年的收入增速分别为24%、21%、20%，净利润增速分别为30.7%、25.4%、22.0%；首次给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为40 元，相当于2019 年15 倍的动态市盈率。

    风险提示：行业政策变化；并购整合不及预期；药店扩张不及预期