债券市场2019年7月月报:下行压力犹存 把握介入时机

海外市场:美联储7月会议保险式降息25BP,并于8月1日停止缩表。鲍威尔表示,降息旨在应对下行风险,并支持通胀向着目标回升,不意味着宽松周期开始。美国经济放缓中显韧性,且相对其他发达体较好,美国政府和国会达成债务上限协议,美联储只是保险式降息,美元受提振有较多走升。减税对美国经济的提振效果正在弱化,美国经济有继续走弱趋向,但预计仍相对较好,美联储并未开启降息周期,美元短期可能表现为震荡或略走强。美国非农数据的亮眼和CPI数据的超预期推动美国国债收益率中长端有所回升,美债期限结构倒挂幅度有所减小。欧央行7月维持三大利率不变,调整前瞻性指引为保持现有关键利率水平不变或者更低水平至少至2020年上半年。欧元区经济依旧低迷,加之美元走强,欧元有所下行。英国“硬脱欧派”首相就职,无协议脱欧风险增大。日本经济仍疲弱,日央行按兵不动,日元宽幅震荡。中美虽重启贸易谈判,但面临冲突升级风险,人民币有一定贬值压力。

    宏观基本面: 6月份经济数据边际上有所改善,但可持续性存疑。从7月份数据来看,PMI小幅回升,但仍处于荣枯线下方。各分项中生产回升最为明显,新订单、进出口以及价格指数也有所回升,显示经济略有企稳。但库存指数继续下降,反映了企业仍然处于主动去库存阶段,供需仍然比较弱。向后看在地产政策收紧的背景下,地产投资可能迎来下行的拐点,基建投资虽有回升但预计幅度不大,出口持续受到外需回落和全球贸易放缓的影响。高频数据显示地产成交持续放缓、钢厂开工率也下降较多。整体而言经济下行压力仍然比较大,货币政策短期内不会收紧。

    货币政策及流动性:7月上旬,随着跨半年因素的消退,资金面变得十分充裕。月中以后,由于大规模缴税因素,固定资产投资和消费数据有所回升,以及中美贸易新一轮谈判开启使外部压力有所缓和,流动性逐步走紧至适度状态。短期资金价格先下行后较多上行。由于包商银行事件对流动性边际层面的冲击仍在持续,长期资金利率分化显著。7月制造业PMI继续位于荣枯线以下,最新金融数据反映信贷质量仍不佳,房地产融资政策的几乎全面收紧使得房地产后续有下行趋向。7月底中央政治局会议确认经济下行压力加大,未提及去杠杆,要求货币政策要松紧适度,保持流动性合理充裕,显示稳增长诉求短期上升。会议同时明确,不将房地产作为短期刺激经济手段,推进金融供给侧结构性改革,显示“大水漫灌”式刺激不会出现。在美联储降息落地背景下,货币政策边际放松存在一定可能,定向降准可能再次出现,流动性将保持合理充裕。

    利率债策略:7月份以来,债券收益率始终维持窄幅震荡的走势,基本面对债券市场有利,但利率继续下行缺乏新的动力。从经济基本面和政策来看,三四季度下行的压力有所增大,一方面地产严格控制,其对经济的支撑作用将逐步减弱;另一方面中美贸易摩擦升级,将对出口企业形成进一步冲击,继而影响就业和消费。总体而言经济仍处于主动去库存阶段,且需求回升的速度可能较往年更为缓慢,在此背景下仍然需要维持松紧适度的货币政策,短期内预计不会收紧。同时流动性的分层、优质资产的稀缺以及海外利率的回落使得利率债配置力量较为充裕。整体而言利率下行的可能性大于上行,从7月高频数据来看,即将公布的经济数据可能较6月回落,交易盘可提前布局中长端(5Y、10Y),同时关注8月15日MLF到期央行是否会调整公开市场利率;配置盘建议暂时保持观望,如有配置需求可关注短久期非活跃品种。

    信用债策略:债市震荡纠结格局仍未突破,当前难以通过方向策略获得价差收益,短期内信用债参与热情仍较高。一级新发票息不断下行,不少与二级市场利率形成倒挂,信用利差在低位进一步压缩。尤其是短期品种保护空间不足,3Y以内的品种期限利差也已明显收窄,本月下半月5Y品种需求有所增多,带动3至5年期一段也开始有所走平,但相比之下仍处相对高位,对于负债稳定的机构,中高等级主体保持一定久期在当下仍可行。信用分化在延续,评级调整中不少农商行被下调评级,将进一步加剧同业资产的再定价;当前政策定力较强,隐性债务处理方案推进整体较为缓慢;同时三季度信用债到期和回售迎来年内高峰,已有部分主体出现延期回售的负面消息。各个板块资质下沉策略的性价比均不高,把控风险仍在当前尤为重要。