柳药股份(603368)半年报点评：业绩略超预期 区域龙头稳健增长

2019 年半年度业绩高增长，经营规模持续扩大

    公司发布2019 年半年度报告，2019 年半年度公司实现营收71.97 亿元（+ 30.47%）；归母净利润3.56亿元（+39.35%）；扣非后归母净利润3.5 亿元（+37.22%）；加权平均净资产收益率为8.97%，同比提升1.87 个pp。2019 年半年度，公司销售规模不断扩大，业绩实现高速增长。我们判断公司上半年业绩维持高增长主要原因有：（1）核心批发业务结构不断优化：高毛利率医院纯销业务稳步增长，纯销比例不断提升（2018 年纯销比例75.79%），商业分销占比下降，第三终端基层医疗业务快速发展；（2）零售业务稳步推进，桂中大药房数量与规模不断提升，2019 H1 零售业务占公司主营比重为12.09%；（3）工业端随着产能的不断释放，带来新的利润增长点。

    产业链延伸效果明显，三大业务齐头并进

    作为广西省医药商业龙头，公司将医院销售业务作为推动公司发展的核心动力，借助商业渠道优势，公司积极进行上下游业务延伸，实现业务的多元化发展，并取得较明显的效果：（1）公司在商业端对上游强化与工业企业的合作，获取更多优质品种，提高品种满足率；对下游医疗机构加强网络的布局，通过供应链延伸服务项目强化对医疗机构的服务，2019 年H1 公司与广西省内68 家医疗机构签订医院供应链延伸服务项目协议并逐步实施。报告期内公司医院销售业务实现收入53.8 亿元，同比增长27.98%。同时公司加强医疗器械与耗材等业务的开拓，报告期内医疗器械销售实现2.9 亿元（+33.60%）；检验试剂业务稳步推进。（2）零售连锁稳步提升，表现可圈可点。公司桂中大药房在报告期内实现收入8.68 亿元（+ 52.59%）。2019H1，公司继续通过自建或收购方式加快在核心城市的布局设店，药店总数达547 家，其中医保药店341 家。公司积极布局处方外流承接工作，完善渠道建设，同时借助商业渠道优势，提高慢性病、肿瘤等特殊疾病药品品种优势，逐步形成以城市专业化药房为中心，DTP 药店、医院院边药店为支撑，覆盖核心城区和社区的门店体系。（3）工业端仙茱中药科技饮片生产加工产能不断提升。目前中药材品种接近700 个；医大仙晟通过GMP 认证实现投产；收购标的万通制药运营良好，盈利能力稳步提升。2019H1 公司工业板块实现营收1.8亿元（+270.48%），仙茱中药与万通制药分别实现净利润0.11 亿元、0.33 亿元，逐步形成新的利润支持点。

    盈利能力提升，现金流情况逐步优化

    业务结构的优化，也进一步提升了公司盈利能力。报告期内公司销售毛利率与销售净利率分别为12.12%、5.47%，同比分别提升1.89 个pp、0.69 个pp。报告期内由于公司新增贷款，财务费用有所提升；报告期内公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.30%、1.98%、0.90%；分别提升0.3 个pp、0.29 个pp、0.52 个pp。报告期内公司应收账款周转天数、存货周转天数分别为141.99、4.64 天，分别增加3.61、0.23 天。2019 年H1 公司经营活动现金流净额为-3.64 亿元，2018年同期经营活动现金流净额为-5.01 亿元，随着公司业务结构的逐步优化，现金流情况逐步优化。

    估值与评级

    公司零售与工业板块业务的快速增长，有望推动公司业绩的稳健成长，预计公司2019-2021 年净利润分别为6.9/9.2/12.0 亿元，对应PE 为12.7/9.6X/7.3X，维持“买入评级”

    风险提示：行业政策风险、药品降价风险、应收账款坏账风险、市场竞争加剧、工板块进展不及预期，药品连锁业务发展不及预期等。