通化东宝(600867)：胰岛素产品收入回暖 静待甘精获批

投资要点

    业绩总结：公司2019H1 实现收入 14.4 亿元（-2%）；归母净利润 5.3 亿元（-1%），扣非后归母净利润 5.3（+1%） ，经营性现金流 5.8 亿元（+27.3%） ， 基本符合预期。

    业绩基本符合预期， 胰岛素产品收入回暖。 公司 2019Q2 实现收入 7.2 亿元（-3.2%）， 归母净利润 2.6 亿元（-1.5%）， 基本符合预期。 从收入端看： 2019H1重组人胰岛素原料药及注射剂系列产品收入约 11.7 亿元（+7.8%）， 说明渠道压货影响已逐步消除，增速正在回暖；此外，该板块营收占比较去年同期提升7.5pp，说明公司主营业务正快速向生物制品集中。 从盈利能力看： 1） 因胰岛素产品收入占比扩大， 2019 上半年毛利率同比提升 1.2pp； 2） 销售费用率与管理费用率与上年同期持平， 较为稳定。

    甘精胰岛素获批在即， 公司迎来积极拐点。 甘精胰岛素为长效基础胰岛素， 2018年全球市场规模为 125 亿美元，为三代胰岛素中第一大品种。 公司的甘精胰岛素于 2017 年报产， 目前正处于中检院复核阶段， 有望于 2019Q4 获批上市。 目前行业趋势为三代胰岛素替代二代品种， 公司二代胰岛素为行业龙头品种， 三代甘精胰岛素为战略性重磅产品， 上市后将与二代渠道共享， 形成协同效应，快速放量的同时节省销售成本，有望带动公司步入成长拐点。

    全方位布局降糖品种， 国内最强糖尿病用药梯队渐现。 公司正积极布局糖尿病领域其他产品， 研发品种储备丰富。 1） 三代胰岛素： 甘精胰岛素（已报生产）、门冬胰岛素（报产获得受理）、门冬胰岛素 30 和 50（三期临床中）、地特胰岛素和赖脯胰岛素（临床试验筹备阶段）、 超速效胰岛素和胰岛素基础餐时组合（2020 年上半年申报临床试验）。 2） GLP-1 激动剂：利拉鲁肽（III 期临床中）和度拉糖肽（临床前研究）； 3）化药口服降糖药：瑞格列奈及其与二甲双胍复方制剂、琥珀酸曲格列汀、西格列汀及其与二甲双胍复方制剂和恩格列净等处于研发不同阶段。整体看公司已形成国内最为齐全的糖尿病药物梯队，借助公司客户基础和强大的销售团队，持续增长可期。

    盈利预测与评级。 预计 2019-2021 年归母净利润分别为 10 亿元、 11.9 亿元以及 14.2 亿元，未来三年归母净利润将保持在 19.1%的复合增长率。维持“买入”评级。

    风险提示： 甘精胰岛素上市进度不达预期的风险, 研发进度不达预期、特宝生物科创板进度低于预期的风险。