盐津铺子(002847)半年报点评：渠道创新引领区域拓展 烘焙新品打造全新增长极

事件：

    　　公司公告： 2019H1 实现营业收入 6.41 亿元，比上年同期增长 31.28%，归母净利润 6615.95 万元，比上年同期增长 68.86%， 归母扣非净利润为4162.13 万元，同比增长 168.2%；单二季度，公司实现营收 2.98 亿，同比增长 19.22%，净利润实现 3761.99 万元,同比增长 204.8%。 业绩变动原因主要是公司经过两年多的战略优化调整，新的产品战略、渠道战略、区域拓展战略等初见成效，营业收入规模保持增长态势；公司兼顾外延式发展与内生式成长，狠抓投入产出比，各项成本和费用管控较好。

    　　点评：

    　　1. 原有产品释放利润，短保烘焙成为第一单品。 18 公司新品导入较多，推广阶段毛利较低， 产生一定新品的培育性亏损，导致利润端表现不佳。

    　　但公司收入端表现良好， 18 年收入达到 11.08 亿，同比增长 46.81%，分季度看， 18Q1 以后连续 4 个季度季收入增速均在 40%以上。 公司推出的短保烘焙产品，差异化强，口味优秀， 今年逐渐释放利润，上半年同比增长132.1%， 较去年下半年增长 26.48%，营收占比从 18 年 16.1%上升至 19 年H1 的 21.1%，成为公司第一大单品；与此同时，公司聘请知名小生林更新作为产品代言人，在品牌方面施以推力。

    　　2. “店中岛”模式增强 KA 优势，区域拓展有效推进。 公司致力于做品牌零食终端方案解决者的“金铺子店中岛+麻辣小镇店中岛”战略；致力于做休闲短保烘焙引领者的“蓝宝石店中岛”战略。通过店中岛模式实现 KA售卖的形象升级、品牌升级和管理升级，提高消费者满意度和公司经营效率。公司以往业务主要集中在湖南大本营的周边市场，公司在线下渠道加速拓展华东、华北市场；大力发展经销商渠道网络建设，使得营收增速持续高速增长。

    　　3、成本管控增强，盈利结构持续优化。 公司上半年净利率为 10.31%，同比增长 2.23pct，销售费用率为 25.11%，同比下降 2.35pct，管理费用率为5.42%，同比上升 0.18pct，如果刨去股权激励的影响分别同比下降 2.74pct、0.43pct。 我们认为主要系一方面是公司上半年直营渠道加强费用管控，合理安排促销力度以及频率，加大高毛利商品的动销；另一方面，随着公司烘焙产品的量产，规模效应逐渐凸显。

    　　盈利预测： 考虑到公司新品动销情况良好，渠道覆盖较广， 未来有望从核心的华中华南区域走向全国。我们维持买入评级以及盈利预测， 预计公司19-21 年收入 14.8 亿， 20 亿， 26 亿元，净利润 1.07 亿， 1.8 亿， 2.34亿元， EPS 0.84， 1.40， 1.83 元/股，给予 2020 年 30 倍，目标价 42.0元，给予“买入”评级。

    　　风险提示： 食品安全风险，行业竞争加剧，产品创新无法持续， 新品增长不及预期，区域拓展不及预期；