安琪酵母(600298)：百亿目标不变 看好三四季度利润增速

事件： 公司公布半年报，实现营业收入 37.14 亿元，同比增长 11.63%；实现归母净利 4.64 亿元，同比下降 7.66%。单二季度实现营业收入 18.9亿元，同比增长 11.65%；实现归母净利 2.27 亿元，同比上升 0.83%，增速由负转正。

    　　营收较一季度基本持平： 分业务单元看，国内面食用酵母增速为 14%，国际烘焙业务增速 6%， YE 总增速 14%（国外增速更高）， 保健品等业务增速 24%，动物营养增速 25%，微生物营养增速 16%， 白糖业务负增长 81%。 由于白糖业务拖累， 国内收入增幅仅为 11%， 若白糖业务保持正常销售则营收能够保持 14-15%的增长。所以，当下半年或明年白糖价格回暖时，白糖业务将给营收带来较大弹性。

    　　二季度利润增速尽管由负转正，略低于市场预期，但仍然看好下半年利润恢复。 首先，公司二季度毛利率在糖蜜成本下行的情况下没有出现反转， 主因系国内多工厂提前集中进行大修，开工率仅为全年目标的 40%， 伊犁工厂产能也未明显恢复， 生产效率较低导致成本大幅上升。 同时，所得税率同比去年没有抵扣优惠，税率大幅上升至 17%。展望下半年利润情况：没有大修影响；中性估计，高利润率的伊犁较去年同期恢复 20%；赤峰生产规模达到合理水平， 公司开工率将恢复到正常水平，生产效率提升。并且，糖蜜成本的利好将逐季显现， 糖蜜采购成本下降 8-10%，平摊至生产成本从二季度开始每季度降低2-3%， 三四季度公司酵母系列毛利率将逐季改善。但是，白糖业务的利润水平较低，如果下半年大量销售囤积白糖在一定程度上拉低平均利润率水平。中报显示， 公司销售费用率较去年同期上升近 1 个百分点，但是公司对于销售人员考核重点在于利润而非销售额， 整体利润情况可控。 去年下半年净利润基数仅为 3.54 亿， 看好公司下半年利润增速实现 30%甚至以上的发展。

    　　盈利预测： 下半年生产效率将改善，但所得税率短期内难以回到 8%的低税率水平，适当下调利润预期。 预计 2019-2021 年 EPS 为 1.16、1.38、 1.6 元，对应 PE 为 23、 20、 17 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示： 销售不及预期； 汇率波动